人民币未来12个月或将开启前所未有的贬值大潮（4）

近十年来，中国已经从主要的出口国成长为全球经济发动机之一，在此期间人民币持续升值也成了市场的根深蒂固的预期。

但咨询公司NewGenStrategies资深咨询师MatthewGarrett近日发表文章称，长久以来，市场对于人民币的单边升值预期可能要改变了，在未来的12个月内，人民币有50%的概率会开启一场前所未有的贬值和大幅波动。

并称该波动幅度之大，很可能会超过央行今年一季度为打破单边升值预期而主导的贬值。这将会对全球市场造成巨大的、破坏性影响。

MatthewGarrett认为，人民币之所以升值，主要是因为其汇率并非由市场驱动，而是在盯住美元的前提下实行有管制的浮动。此外，中国还对人民币实施严格的资本管制，大大限制了人民币的套利渠道。

随着中国央行开始推动人民币国际化，人民币汇率波动区间已经放开到2%。这一机制可以让中国央行有效地控制人民币对美元的汇率，然而对于其他主要贸易伙伴的汇率却无能为力。

虽然中证报评论称，考虑到人民币维持相对坚挺能够满足促进人民币国际化、防范资本流出等多层面的政策需要，未来人民币汇率很可能在有限区间内双向浮动并保持相对坚挺。

但在当前，日本、欧洲等经济体竞相实施本币贬值，日元、欧元下跌，中国的出口开始面临越来越大的压力。由于欧洲和日本的总体需求疲软，中国的出口在相当长一段时间内将面临直接压力。

而美联储结束QE后，美元的升值则进一步加剧了这一压力。法巴银行经济学家RichardIley在报告中指出：如果美元继续强势，中国人民银行出人意料地再次引导人民币在短期内快速小幅贬值的压力将迅速增加。

英国《金融时报》援引分析师警告称，中国政府通过让人民币贬值以增加竞争力的压力越来越大，而中国作为全球第二大经济体，人民币贬值势必对全球经济造成冲击。

与此同时，中国经济正努力从出口导向转型为消费导向。来自人民币汇率的压力骤然增加，导致消费和服务业增长带来的需求增长可能来不及填补出口减少的缺口。

另外，为避免全面降息和降准，中国人民银行一直致力于采取各种定向降息降准工具为市场提供流动性，今年9月和10月，央行强调两次均使用的是新创设的MLF而非SLF，通过MLF向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。由此一来，央行9、10两月通过该工具向银行体系投放总计7695亿元基础货币。

因为合意贷款的限制、经济下行和银监会的限制，使得有相当一部分资金还是在金融机构体内打转转，而并未循环到体外来输血实体经济。

同时杠杆率极高的中国企业，越来越多的开始求助于美元债券。

虽然近日国务院再次就融资贵、融资难召开会议，并出台与“一行三会一局”监管相关的十条办法。然而值得一提的是，十条措施中未提及货币政策的微调。

“短期来看，政策见效仍需时间。”交通银行资产管理中心高级研究员陈鹄飞表示，一是受制存贷比法规考核，银行或仍会“高成本理财”冲存款；二是经济放缓、风险抬升，表外融资萎缩、小微贷款乏力等“惜贷”可能更多的是市场化资源配置结果，短期内融资难或仍将存在。

摩根大通中国首席经济学家朱海斌指出，政府的关注重点仍是信贷市场的结构化问题，而不是整体货币和信贷状况。

信贷市场短期内将继续恶化下去，而这增加了全面降息降准的可能性。而随着这种可能性的增加，人民币贬值则会是必然的结果。

同时，中国央行开始推动金融系统和人民币汇率更加市场化。一个主要的举措就是放松了对香港离岸人民币的管制。离岸人民币已经成为外资进入大陆套利和内资对外融资的重要渠道。

沪港通推出3日以来，香港市场对人民币需求增大，刺激离岸人民币汇率不断走强，并创下近两周来的新高，业内人士预期，离岸人民币汇率升势继续，而在岸人民币价格也呈上升之势。

近年来在岸、离岸人民币套利的兴起，以及离岸货币市场的快速增长，我们有理由预期投资者和金融机构有很大的净敞口和杠杆。而且，大规模的跨境贸易已经让人民币成为第二大贸易货币。国外公司可能持有大量的人民币，以方便支付。而这又可能反过来促进他们与中国的贸易。

而这些商人相比于他们的业务来说，更看中的是手头持有的人民币。这则使得人民币存款增加。

如若区域或全球性突发货币事件导致投资者大规模从新兴市场套利交易中撤离。大量的人民币被释放到市场上来，导致人民币的大幅贬值。

但同时，高盛高华经济学家宋宇指出，目前中国贸易顺差和出口增速居高不下，再加上APEC和G20等高规格国际会议的举行，都使得人民币贬值在政治上较困难。

不过他也表示，明年年初高报出口现象可能消失，且年初时贸易顺差往往处于季节性低点，也没有高规格国际会议召开。明年第一季整体经济料继续疲软，通胀保持低迷。2015年初或再现与今年2月份相似的一波小幅贬值。

央行降息举措恐终结人民币升值进程

分析师表示，中国央行意外降息是打压人民币的又一举措，导致人民币今年可能出现自2005年汇改以来的首次年度下跌。

央行上周五下调一年期贷款基准利率，此举受到中国企业的欢迎；这些企业正受到沉重债务负担与终端需求疲弱的“双重夹击”。

分析师指出，这可能也预示着始于5月的人民币涨势将宣告结束，特别是倘若央行采取跟进措施、下调存款准备金率的话。

央行跟进降准将使市场充斥廉价人民币资金；长期以来，投资者一直被人民币计价资产所吸引。

因为考虑到政府的隐性担保，这种资产相对比较安全，而且比评级相近的美元计价投资工具收益率更高。这种高收益，再加上人民币的升值前景，鼓励投机性“热钱”不断流入中国，令人民币汇率承受持续的上行压力。而央行降息举措削弱了人民币的相对吸引力，并使未来持有人民币的风险加大。

中国央行决定自11月22日起将一年期存款和贷款基准利率分别下调25和40个基点，并扩大存款利率浮动上限。此前中国人民银行最近一次利率调整在2012年。当年7月6日不对称降息，其中一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点。

市场人士预计，货币政策重心进一步向稳增长和稳就业倾斜，后续价格工具将配合数量工具使用，全面降准或者大规模流动性注入的概率都会大幅上升。

EurasiaGroup分析师在上周六的一份研究报告中写道：“昨晚中国降息，再加上日元长期疲弱，中国央行面临的政治压力将会增大，要求让人民币温和贬值，这既可表明市场对降息的正常反应，也是为了在亚洲货币普遍面临下行压力的情况下增强竞争力。”

人民币在2014年初大幅走软，两个月的时间里跌幅超过3%，这一现象被普遍视为中国当局对汇市投机客的一次“袭击”。尽管5月以来稳步回升，但人民币汇率年内迄今仍贬值1.17%。

不过，这一趋势已经让市场越来越警惕，美元指数在今年下半年上涨10%，之前亚洲货币在日元的引领下普遍下跌。

但有分析师警告称，中国央行不大可能希望引发人民币汇率的骤跌，离岸人民币汇率也未因央行声明而大幅变化。

汇丰控股的分析师在研究报告中称，中国有一个涉及经济改革和再平衡的全面计划，因此不同于其他卷入全球货币危机的国家，此事最终的结果可能是汇市波动性增大，而非汇率的稳步上升或下降。

汇丰报告显示：“结构性改革可能伴随着低增长、低通胀、利率逐步降低以及储蓄-投资缺口缩小。所有这些实际上都暗示货币进一步上涨的空间减少。”

西太平洋银行详释中国央行降息的汇市影响如何具体操作？

西太平洋银行外汇策略师JonathanCavenagh日前深入分析了中国人民银行上周五意外降息的汇市影响，他认为，此举有助稳定地区内商品货币人气，而更为安全的操作手法是做多澳元、马来西亚林吉特兑欧元和日元，而非前者兑美元。

该行在研报中这样写道：

在中国央行意外宣布降息后，周末前的纽约时段创出0.8720高点，但随后多头部分回吐获利至0.8660，市场反映谨慎的部分原因是，中国人民银行虽然祭出降息举措，但多半还是会维持温和审慎的货币政策姿态。由于中国信贷增长还是主要由量化和谨慎的举措所决定，此举恐怕并不能催生信贷的急剧增长。

尽管如此，降息还是能够降低借贷成本，并减轻遭遇逆流的中国房产市场压力，家庭财务情况也将有所改善，存款利率的降幅要低于贷款利率。此外，诸多市场参与者预计，央行还将在未来数月内进一步放宽货币政策，包括下调银行存款准备金率。

因此，即便上周五的行动不足以激励中国经济增长动能，但还是多半能巩固市场对于未来更多举措出台的信心。我们的中国数据脉冲指数上周降至20%下方，这让该指数在今年底和明年初有很大的反弹空间。

从汇率层面看，如果我们回望2012年的宽松周期，宽松对于澳元起到了持续的正面提振作用。

澳元/美元在当年6月早些时候在0.9700附近构筑底部，6月7日时的首次降息让汇价涨势延续至8月早些时候，并在1.0600一线见顶。第二次降息在7月稍早，但澳元获得的动能相对有限。

虽然此间有其他的各种因素制约澳元的涨跌，但在澳元/美元未来可能出现的涨势方面，预计澳元表现将跑赢欧元和日元。在上次中国央行降息周期中，纽元在首次降息后明显跑赢澳元行情，但随后的7月情况却出现了戏剧性的变化。（东方财富网）

人民币双向波动预期渐成

远期结售汇业务直接反映微观企业主体对宏观经济、政策环境及市场走向的主观判断。今年人民币汇率大幅波动，境内企业远期结售汇操作剧烈调整：1-9月累计远期净结汇仅实现顺差508亿美元，同比萎缩约36.7%；9月当月实现逆差63亿美元，为2012年7月以来最大逆差规模；由于今年人民币大幅贬值始于2月中旬，若剔除1、2两个月的数据，3-9月仅实现顺差27亿美元，同比萎缩约96.0%。

在我国国际收支仍维持顺差格局，特别是同期对外贸易顺差高达2316亿美元的情况下，远期结售汇顺差如此剧烈的收缩令诸多市场人士怀疑，这是否意味着微观企业主体已经对人民币的强势丧失了信心。但笔者认为，这其实反映了人民币双向波动预期已经在我国微观企业层面逐渐形成，但距离撼动人民币的基本强势判断仍有很大距离。

远期结售汇顺差暴跌的直接原因是远期结汇的萎缩。4-9月，远期结汇连续6个月同比负增长，同比萎缩28.4%；但2、3两月，远期结汇同比增长分别为111.3%和14.3%，这说明在人民币开始贬值的时候，众多企业在抓紧较好的价格结汇，此时他们更倾向于将人民币年初的贬值看作一次阶段性的调整，而非长期贬值的序幕。直到4月份，企业发现人民币仍在贬值，才放慢了远期结汇的步伐并延续到9月，但这可能是由于人民币的大幅波动使得企业难以对人民币未来走势进行判断，所以对远期结汇合约的利用更为谨慎，未必是源于对人民币长期贬值的忧虑。

更为明显的证据来自远期售汇数据。如果企业对人民币中长期贬值形成了较为趋同的预期，那么合乎逻辑的操作应该是大量增加远期售汇签约，这与人民币单边升值时期，企业远期结汇签约热情一直“高烧不退”的道理是一致的。但实际情况是，今年2-9月，远期售汇签约规模虽然同比增长14.4%，但与2013年同期14.0%的同比增幅基本持平，企业并未表现出对于人民币可能长期大幅贬值的恐慌情绪。

从具体月度数据分析，可以更为明显地看出企业对人民币大幅贬值的怀疑情绪。由于2月中旬人民币大幅贬值才正式启动，市场做出比较充分的反应是从3月开始，3-9月远期售汇规模呈现非常标准的U字形。

3月远期售汇规模高达283亿美元，同比增长24.7%，亦为历史新高，但这主要是人民币贬值初期的恐慌所致。在过去人民币单边升值的环境下，众多境外融资的企业并未对汇率风险敞口进行对冲操作，2月份开始的人民币急剧贬值使外币负债较多的企业汇率风险突然暴露，大量企业被迫匆匆签署远期售汇合约对冲风险。

4-8月，人民币先后经历了4-5月的贬值行情和6-8月的升值行情，但远期售汇规模始终在170-200亿美元之间震荡，同比萎缩约1.4%，这说明度过了贬值开始阶段的恐慌之后，企业对人民币的贬值前景趋于谨慎。特别是人民币在5月陷入低位震荡盘整之际，当月远期售汇创年内最低值，更凸显企业对于人民币贬值前景的怀疑态度，不愿接受很差的售汇价格。

直到9月，美元对人民币陷入低位震荡，人民币的升值动能明显弱化，当月远期售汇才同比大增104.9%至309亿美元，再创历史新高。这说明企业对于人民币能否继续升值也有较深疑虑，不少企业在市场陷入震荡盘整时担忧人民币很快将再次走弱，为避免错过较好的市场时机而加大远期的签约规模。

总体来看，微观企业层面对于人民币的单边升值预期虽然已明显弱化，但也并未形成强烈的人民币将大幅贬值的预期，目前处于对“大幅升值”和“大幅贬值”均比较怀疑的情绪之中，人民币维持基本稳定的前提下双边波动加剧的市场预期正在形成。这无疑有利于人民币汇率市场化形成机制改革的进一步推进。（中国证券报）