转债正股全线飘红 上涨乏力转债高估值待解（2）

“相对”抗跌

在上涨行情中，转债跑输正股，反映出转债的进攻性不及正股，这也是去年以来转债与正股之间的一贯表现。不过，每逢下跌转债往往能够挽回一些颜面。在年初以来的猛烈调整中，转债就展现出了其相对抗跌的一面。

年初以来，A股市场在内外多种因素影响下，遭遇一轮惨烈的调整。自1月4日起，上证综指从3500点上方一路跌到3000点以下，14日盘中最低至2867点，距去年8月创下的2850点调整低点仅一步之遥。从年初算起，上证综指累计跌去15%。同期，中证转债指数跌幅为4.09%。

个券方面，传统转债中电气转债近期跌幅最大，年初以来累计跌6.04%，仍明显小于正股上海电气21.06%的跌幅；可交换债中，14宝钢EB跌势较重，累计下跌9.73%，其正股新华保险跌幅则高达19.38%。

如今在权益市场偏弱势环境下，转债的防御性或有助减少投资者的损失。但需要指出的是，抗跌也是跌，转债所表现出的抗跌仅是相对的。反观纯债市场，年初以来债市如火如荼，如果博弈转股价值上升的前景黯淡，那么配转债不得不考虑机会成本，纯债的防御性甚至收益性岂不更好。

有市场人士认为，当前转债所表现出的防御性，并非主要来源于债底的支撑，而是估值收敛仍相对刚性。据Wind测算，目前存量转债中只有15国资EB和15国盛EB的纯债溢价率在20%以内，其余均在30%-40%之间，虽然普遍较转股溢价率低一些，但多数转债价格仍远离债底，在下跌时来自债底的支持并不牢靠。

估值易降难升

值得一提的是，在下跌行情中，转债相对正股抗跌，导致其估值溢价进一步走阔，高估值问题更加突出。而转债在上涨时跑不赢正股，症结就在于转债的高估值问题。

转债高估值现象自去年以来长期存在，主要原因在于：一方面，去年上半年A股属牛市，转债估值走阔反映正股乐观预期；另一方面，去年转债大量退市，供给跟不上，估值走阔反映稀缺性溢价。据Wind数据显示，截至14日收盘，前述8只转债的转股溢价率均不低于30%，最低的是格尔转债的30%，最高的15国盛EB则高达100%。

业内人士指出，当前转债估值反映的仍是牛市预期，因而即便正股真的走强，转债也往往因为估值提前反应而上涨乏力，更不用说，市场对A股的预期回报已大幅下降，2016年有没有牛市还是个问题了。理性地看，在目前市道下，转债股性估值是易降难升。只是存量转债仍较少，使得转债估值在一定时期内存在刚性。

然而，转债供给正在释放，将令高估值进一步面临压力。15日，15亿元的九州转债将开启申购。这已是年初以来发行的第三只传统转债。种种迹象表明，转债和可交换债供给正恢复常态，甚至可能因为前期积压而出现快速的释放。随着转债供给增加，存量转债估值将面临回归常态的压力。

总的来看，目前转债上涨不及正股，抗跌不及纯债，估值易降难升，机会成本大，难现趋势性机会，配置价值不大。