中植系资本运作埋雷 关联交易复杂盈利能力堪忧（2）
财技：高额关联交易“孵化”业绩
在中植系庞大复杂的混业金融生态中，租赁、保理业务并非核心业务，但由于旗下中融信托、财富管理公司等核心业务部门的强劲融资能力，足以完成边缘业务的资金供给、撬动短期强劲的盈利能力。
逐一研究中植系上述金融资产注入的重组方案，屡屡看到这样一幅图景：并购他人的租赁、保理业务，随后利用其掌控的中融信托、财富管理公司以及大量或明或暗的关联方，在上游实现资金借贷输入、在下游完成客户销售，最终于短时间内快速孵化出“高毛利”的财务业绩，分别出售给不同上市公司，在规避监管风险的同时谋求估值最大化。
从相关重组方案披露的关联交易数据可以一窥其中的奥秘。在下游客户方面，以宝德股份收购的庆汇租赁为例。庆汇租赁2013年、2014年来自关联方的营收分别为1456.31万元、2431.2万元，占当期总营收的比重分别为100%、21.4%。
令人奇怪的是，上述交易并未执行完整，在贡献了营收之后，作为2013年唯一客户的中宸高速，以及2014年前五大客户之一的盟科投资，便与庆汇租赁终止合同，已付出的款项也不再要求退还。
类似情况也出现在法尔胜拟收购的华中租赁身上。方案显示，2013年度，华中租赁实现营收91万元，客户仅有一个，即上述支撑庆汇租赁2013年业务的中宸高速。在此后的一年和一期会计报表中，华中租赁同样倚重关联交易提升业绩，2014年和2015年1至5月，华中租赁前五名客户中均有两家为关联方，关联交易金额占比则分别为46.7%和52.4%。
而在已终止的宝塔实业收购润兴租赁的重组方案中，交易所在重组问询函中明确要求公司对潜在的关联交易予以披露。
此后，宝塔实业果然披露了一份补充公告，坦言曾在重组方案被认定为非关联方的中耀矿业，实为受实际控制人控制的公司。
重组方案显示，中耀矿业为润兴租赁2014年度第二大客户，其当期为润兴租赁贡献2200.9万元营业收入，占当期总营收的12.7%。
在上游资金供应方面，中植系更是尽心哺育，利用注资、借款、发行金融产品等多种方式，将旗下机构的资金源源不断地输入租赁、保理业务。
宝塔实业收购润兴租赁的方案显示，2015年1至6月，润兴租赁来自关联方的资金为5.6亿元，占当期比例30.7%。不过，公告并未将中融信托视作关联方，如果将其计算在内，这一数据为6.1亿元，占比为33.4%。
大名城收购的中程租赁更是如此，收购方案显示，自2015年8月至2016年3月，中程租赁来自关联方的短期借款高达14.2亿元，来自关联方的非流动负债2015年11月有两笔，合计1.54亿元。考虑到中程租赁截至2015年末的负债总额也不过22亿元，相当于来自关联方的借款占比就高达70%以上。
事实上，在中植系庞大复杂的混业金融生态中，租赁、保理业务并非核心业务，但由于旗下中融信托、财富管理公司等核心业务部门的强劲融资能力，足以完成边缘业务的资金供给、撬动短期强劲的盈利能力。
润兴租赁提供的资料显示，其同中融信托、植瑞投资等非银行金融机构合作，通过设立信托计划和资产管理计划等方式向投资者募集资金，并用润兴租赁项目未来的租金收入作为偿还资金来源。换言之，与中植系有着千丝万缕联系的中融信托以其募集能力为依托，将外部资金源源不断输入润兴租赁。
这一情况在其余资产中也均能得以印证。在金洲慈航收购丰汇租赁的方案中，中融信托连续两年一期位列丰汇租赁对外资金方的首位，2013年、2014年及2015年1至3月，中融信托在丰汇租赁期末余额分别为15.6亿元、33.6亿元、19.3亿元，占比分别为62.9%、57.1%及42.4%。
同时，中植系旗下恒天财富、大唐财富、新湖财富和高晟财富4家第三方理财机构也频频现身租赁、保理业务的筹资端，以借款方式提供资金支持。
例如，中程租赁高达14.2亿元的关联方短期借款就全部来自恒天财富、大唐财富及高晟财富旗下基金销售平台晟视天下。
运作：朋友圈里的混业金融“闭环”
或显或隐、由外到内，中植系各金融平台的关联交易已达无孔不入的地步；但同时，中植系又将这些公司分别注入不同的上市公司，如何理解背后的动因与逻辑？
除了公开披露的关联关系，研究数份重组方案，可以发现中植系的“朋友圈”亦频频出现在上下游名单中，形成隐形的关联交易，进一步“优化”财务数据。
法尔胜收购摩山保理的方案显示，2015年1至10月，三聚环保和三聚科技分别为摩山保理的第二和第三大客户，两者2015年合计为摩山保理带来了5691.46万元的保理业务收入，占比高达24.9%。
而此前，中植系曾通过旗下京泽永兴斥资4亿元，高调参与三聚环保定增，成为公司目前的第六大股东。
在宝塔实业收购润兴租赁的方案中，后者2014年前五大客户中出现了帝奥控股，其当年向润兴租赁贡献了1415.09万元收入，占比为8.2%。
在资本市场长袖善舞的帝奥控股一直与中植系长期合作，在2012年大肆涉矿之时，中融信托曾发起多只信托产品，均为帝奥控股提供资金；中植系亦曾将其持有的卡西矿业45%股权作价1.1亿元卖给帝奥控股控制的上市公司金飞达（现名“奥特佳”）。
与三聚环保、帝奥控股相比，中植系与盛运环保的关系更为微妙。
2012年4月，丰汇租赁原股东盟科投资、中宸高速分别以9197.7万元、2.185亿元的价格，将4000万元、9500万元出资转让给盛运环保，交易完成后，盛运环保持有丰汇租赁45%股权，为第二大股东。
仅三年后，金洲慈航便宣布，以59.5亿元收购丰汇租赁90%的股权。根据盛运环保自己估算，持股3年公司实现投资收益高达8.36亿元。
就在共同运营丰汇租赁当中，盛运环保全资子公司拉萨盛运却作为重要客户出现在庆汇租赁财报中，并为庆汇租赁贡献了高达21.1%的年化收益率。
盛运环保的另一家全资子公司济宁中科环保出现在了润兴租赁2014年前五大客户之列，为润兴租赁贡献了1392.27万元营业收入，占比为8.1%。
更耐人寻味的是，除却业务榜单上的外部“朋友圈”，这几家租赁保理公司之间亦存在大量的关联交易、资金腾挪。
如在润兴租赁的关联方资金拆借中，庆汇租赁赫然在列。后者于2015年6月26日向润兴租赁借出1亿元。而在法尔胜收购摩山保理的方案中，润兴租赁又作为关联方，于2014年末因资金短期周转向摩山保理借款500万元。
同年，摩山保理则与丰汇租赁签订商业保理合同，以12%的年利率设置4579.38万元的保理业务融资额度，并以此实现融资收入237.02万元。
或显或隐、由外到内，中植系各金融平台的关联交易已达无孔不入的地步；但同时，中植系又将这些公司分别注入不同的上市公司，如何理解背后的动因与逻辑？
可以将其视为混业金融的“闭环”模式。简单举例，某人设立A、B、C、D、E五家金融公司，先向A注入资金1000元，然后A借款1000元给B，收取100元利息。随后B将收到的900元借给C，收取90元利息。以此类推至E，若剔除税务等影响，则原始投入的1000元本金没有任何变化，但五家公司均拥有了业务收入与10%的利润。
然而，这一模式的命门即在“关联交易的认定”上。2014年，在《中植系魅影》中即总结其两大运作逻辑：一是影子控制下，以资金池业务为核心的混业金融生态，以股权去关联化规避法律风险；二是架构金字塔式资本运作模式，通过数轮证券化实现高杠杆、循环式运作，实现收益放大、风险转嫁。
以这些交易案例看，中植系的核心模式得到进一步增强，可谓“中植系2.0”——先通过新设或收购他人的金融平台，再通过混业金融闭环孵化一段时间，最后注入不同上市公司，通过证券化放大收益之时，亦可在股权结构上切割关联关系，规避法律风险。
即便如此，上述交易亦引起了监管部门的高度关注。记者一一查阅交易所对上述重组案的监管问询函，关联交易成为首要关注的问题。
或是基于规避监管压力的初衷，在大名城、法尔胜的案例中，中植系变更了传统的资产注入式重组，取而代之另一种方案——由上市公司全资收购资产、中植系同时在二级市场举牌。
这样做的“益处”甚多，不仅在审核上压力骤减，相较原本重组增发新股，中植系“兑换”的持股锁定期也大大缩减，明显利于未来的股价运作与套现。