任泽平：债转股利好龙头企业 僵尸企业无法拿到免死牌（2）

本轮债转股的特点

第一轮债转股的效果立竿见影。1998年前后伴随着增长的放缓，很多结构性问题浮上水面：产能过剩、企业资本金不足且过度投资、银行不良率攀升。1998年中央经济工作会议决定组建金融资产管理公司，对大量不良债务进行重组。债转股就是债务重组的重要方式之一，效果立竿见影。企业负债率显著下降，利息负担大大减轻，经营尚可的企业直接扭亏为盈，银行也因剥离巨额不良资产，资产负债表得以修复。

本轮债转股政策主要处置银行贷款、排除僵尸企业。面对债务风险积累、产能过剩行业运营困难的环境，国家及地方层面出台了一系列政策：对有后续发展潜力企业(国企为主)实施债转股，僵尸企业不予救助；即使涉及钢铁煤炭等过剩产能的债务处置，也以骨干企业为主；债权以银行贷款为主。

本轮债转股的特点：市场化、处置有潜力的企业、银行直接参与、促进产业整合和国企混改。市场化的债转股手段，财政不予兜底；排除僵尸企业；银行可能参与进来；“一保一压”整合产能过剩行业可能是本次债转股更主要的目的。

债转股的不确定性：经济继续减速对股权持有机构造成压力；对银行资本金缺口的态度。债转股的待解难题：一是1998年那次债转股后伴随着长周期的回升，一旦改革无法启动新周期，本轮债转股的积极影响很可能只停留在短期层面；二是目前的赤字率水平比较严峻，财政是否会把银行资本金的缺口给填上，如果债转股涉及较大范围的话，财政把这个缺口填到什么程度，都存在不确定性。

债转股对银行的影响并不确定。本次债转股银行的话语权究竟有多大可能是个关键问题，银行、地方政府和企业的诉求在这件事上并不完全趋同，很多龙头国企在银行账面上并非表现为不良类贷款，而很可能是关注类贷款甚至正常类贷款，这些贷款一旦转了股，对银行部门难说利好。

利好产能过剩龙头债，短期利好于企业去杠杆。债转股总体利好信用债，但可能也会加剧信用分化，推荐持有更安全的过剩产业龙头债。债转股利好企业去杠杆。由于债转股更多去支持一些龙头企业，会导致一些地方小企业的僵尸产能被迫退出，债转股可能促使产业加速集中、并购重组。