可交换债权：推进市场化融资模式创新（2）

推进市场化融资模式创新

对于地方融资平台出现的这种新模式，部分私募人士认为是值得鼓励的创新方向。这种内嵌期权的金融衍生品，既具有固定收益的“防御性”，又具备股票未来上涨的进攻性，属于既有收益保障又具有上升弹性的绝对收益品种。同时，相对于与其类似的可转债、股票质押回购而言，具有融资成本低、融资期限长、质押比例高、对现有股权无稀释效应等优点，将有助于企业或融资平台拓宽融资渠道。

好买基金研究中心研究总监曾令华认为，因为上述可转换的标的并非已经上市流通的公司股票，而是拟上市融资平台的股份，这所带来的问题是债券持有人在约定期限内需要承受所交换股票无法自由流通的风险，确切地说，这更接近于私募股权中债转股的融资方式。他解释，“PE中债转股的做法在国外很流行，例如国际知名的橡树资本，他们曾管理过很多类似的‘可交债’‘可转债’业务，包括高收益债、垃圾债等另类投资产品。”通过这些独特而非常具有创新性的投资策略，橡树资本目前管理着1000亿美元资产。

对于这种创新的方式，曾令华认为其关键点在于投资者需要对融资方的公司资质、运营情况、债券质地、转股概率等了解非常透彻，并且能够承担公司未能如期上市时所带来的流动性风险。

上海合晟资产管理股份有限公司投资经理徐华称，相对于传统的城投债模式，可交换债融资需要股权增信质押，而目前城投债无需任何增信措施，融资成本足够低，因此这种新模式想要“挑战”传统模式的难度并不低，在目前仍处于补充而非替代的状态。

中国资本市场50人论坛（智库）副秘书王文韬认为，该基金在政府融资方案中引入可交换债在国内尚属首次，打破了过去“平台融资、财政兜底、借新还旧”的循环。可交换债基金债权部分非常适合城投公司基础设施建设的低收益特征，其中的债转股选择权契合战略新兴产业的高成长高收益特点，因此政府可交换债基金“低收益债权+高收益股权”与地方城投转型为“基础设施+新兴产业”投资运营公司的战略趋势密切吻合，该模式值得其它政府融资平台借鉴。