代持不应被“妖魔化” 债市急需信用重建（2）

国海表态口风略变

国海证券真假公章“代持门”中的事件主角张杨，有传言他想出来以后自己成立私募基金从事债券投资，这些放在外面养的债券或是为他“单干”做准备。李雷却不这样认为，他向记者表示：“在债券市场，即使一个交易员，动用所有的工具，他能够维持10亿元的流动性已经很优秀。”他言下之意就是，张杨等人在外高达上百亿的代持，不可能是一两个人能完成。

而市场各方均认为，目前市场信心重构的关键在于国海证券的态度。李雷表示，我们也不愿意看到国海被挤兑垮，只要他们拿出诚意，大家还是愿意一起来化解危机的。李雷给出建议是：“只要确认了国海的责任，我们也不会立马让他拿钱接回去。只要这个信任的危机和流动性危机过了，整个市场的估值恢复，国海本身也不会有大的损失。”

或许是在谈判博弈的过程中达成某些默契。国海证券于12月19日发布的公告内容口风也略有变化，新公告中表示，“我公司正在积极与涉事金融机构沟通核实情况，并对我公司有关管理制度进行自查。相关事件核查清楚后，依法应由我公司承担的责任，我们绝不推诿。”

代持不应被“妖魔化”

也有债券的资深从业者表示，抛开这个事件本身，代持业务发展起来背后有复杂的因素。最早是因为债券承销过程中，一般承销商是余额包销，卖债的压力很大，对于一些“卖不动的债券”，实在不行就会让资管部门配合一下。比如先卖出去，请机构持有一段时间，承销的机构再接回来。而且本身市场也不太成熟，流动性紧张时再好的债券也卖不出去，流动性好起来的时候，什么债券都抢。

其二，是因为金融机构很多业务都需要侵蚀资本金，持有不同类型和信用等级的债券，就要有不同的风险计提，代持也成了很多机构规避监管的一个方式。例如，A机构有一笔债券，在其账上就需要计提风险资本。如果请B机构代持，则表现为卖出给B机构，已经不在A的账上，因此A不用风险计提。但是按照代持协议，A机构需要按照约定的时间和约定的价格再买回来，风险不由B承担，对于B机构来说，也不用计提风险资本。

第三，代持也是从业机构普遍使用的“加杠杆”手段。比如，A机构有100元的债券，持有到期本金+收益为105元，收益率5%。若让B机构代持，101卖给B，代持到期后102再买回来，只要有利差，B获得的资金可以不断地买债再代持，这也是从业机构加杠杆增厚收益的常用手段。

李雷表示，代持之所以产生的根源在于，银行间市场是一个OTC（场外）市场，参与的机构类型众多，各家的风险偏好和资金成本等因素都不同，由于信息的不对称就产生了机构间相互撮合和套利交易的空间。

在李雷看来，代持就是一种机构间的融资行为，和银行间市场的“买断式回购”业务类似，区别在于买断式回购的业务是标准化的，在交易系统里有专门的交易模块，而代持则是线下的回购协议。“之所以要进行协议回购，而不是系统里进行买断式回购交易，和交易习惯有关，在某些程度上可以减少结算风险和结算成本。再者，买断式回购业务也是从2011年左右才开始活跃起来的。”

“代持就是个交易工具，关键在于用的人和怎么用。”李雷一直跟记者强调交易模式及方式不应该被妖魔化。

不过这种隐秘的交易方式的确存在一定的风险，比如2013年的“债市打黑”风暴中，有人以代持的方式，将债券投资的巨额收益输送到自己控制的丙类户，为个人牟利。但是2013年债券风暴以后，银行间市场已无丙类户，仅是纳入相关监管的产品能开户，再进行此类利益输送给个人的操作，几乎无可能。

国泰君安银行业研究团队认为，体外代持是一种在体外加杠杆的方式，这当然也是一种不合规的方式。在前几年债市乱象中，监管当局曾重拳打击，使该现象在市场上一度绝迹，受关注较少。但此次案件后，这一做法才重回大家视野，估计存量还是不少。在融资供给几乎源源不断，且成本可控的情况下，就大胆加杠杆，表内的加到极致之后，欲望还必然会驱使人们去体外继续加杠杆。而案发后，市场参与者开始担心，尤其是银行，一度停止向非银金融机构融资，引致部分机构流动性紧张。这成为了对债券市场的最后一击，也是最致命的一击，债券市场大幅下挫。