揭秘日本债券市场发展：境外投资者交易活跃（2）

【制约日本债券市场国际化进程的原因分析】日本债券市场开放起步较早，在20世纪60年代前，日本已经出现武士债券，债券市场初现国际化端倪。1971年，日本颁布了《外国证券业法律》，开始允许外国证券公司在日本开设分公司。1985年，东京证交所接纳美林等外国券商在日本的分公司成为正式会员。1998年，大幅放宽了证券业的投资限制，境外投资者在日本拥有证券公司也从执照制变更为等级制。另外，境外证券机构在日本境内开展业务的专业限制也被取消。

通过一系列开放的进程，境外投资者在日本证券业和债券市场的参与程度都得到一定提高，外资的参与有利于日本证券业良性竞争局面的形成，在一定程度上也带动了日本债券市场规模的扩大与整体的发展，但目前日本债券市场的国际化依然难言成功。下面，我们将从一级发行市场与二级交易市场两个维度进行分析。

【公司债券发行市场“空心化”】第二次世界大战之后，日本经济赶超性发展战略使得企业资金需求剧增，政府鼓励银行直接持有借款企业的股权，主银行制度逐渐成为日本金融体系的重要制度基础，企业与银行之间建立了紧密的资金、人事联系。由日本主银行制度所衍生出的强制性银行托管制度的实施，实际上对日本公司债券发行形成了变相限制，日本国内公司债券发行程序繁琐、效率低下、成本高企，日本企业更倾向于在海外市场发行债券（特别是欧洲日元市场）.1993年以前，即便自1984年开始日本政府对公司债券市场进行了多项改革，日本企业在国际市场上的债券发行额仍长期超过国内公司债券发行额，本国公司债券市场出现“空心化”。

1993年公司债券银行托管制度的废止，以及1996年对限定公司债券发行企业范围的发债标准的废除，日本的公司债券市场才正式实现自由化，国内公司债券发行实现反超，日本本国企业的公司债市场“空心化”问题得到解决。

2008年金融危机之后，全球流动性的高度充裕及日元避险货币属性的增强，使得日本国内机构在国际市场的债券发行额再次出现激增，至2015年再度实现与日本国内公司债券发行额持平。而到2016年2月，日本央行正式实施“负利率”政策，即将超额存款准备金利率下调至-0.1%并维持至今，日本债券市场利率进一步下行，2016年欧洲等债券市场的利率水平也趋于下行，发债成本的下降刺激日本企业于2016年在国际与国内市场同时加大了债券发行规模。

但对境外投资者而言，其日元债券融资一直以来更加青睐欧洲日元市场，而非日本境内的武士债券市场。这一现象的出现，同样是由于日本境内繁琐的发行程序以及高昂的发行费用。欧洲日元债券早已形成了对日本国内武士债券的竞争替代，即使1993年与1996年的改革之后也无法扭转这一形势，欧洲日元市场已经取得明显先发优势。