沪港通或倒逼T+0加快试点 涨跌停限制有望放开（2）

以下为报告全文摘要：

沪港通促进中国资本市场制度变革的研究

【摘要】沪港通是中国金融发展史上的一个重要里程碑，我们探讨了它可能给中国资本市场带来的一些变革，具体包括资本市场的基本理念、交易机制、融资机制、退市机制、产品创新机制、投资者结构、投资者保护制度、监管执法等多个领域。沪港通只是一个开始，互联互通是未来的趋势，下一步我们期待首先把深圳交易所覆盖进来。

一、股票交易机制

交收制度：T+0是全球主要交易所普遍采取的制度，世界上实现中央托管下的44个交易所，除上交所和深交所外全部实现T+0交易3。从国际经验来看，T+0能活跃市场，提高流动性，在成熟的市场环境下显著的提升市场定价效率。另外，当日买入的股票，在股价升高后，港股投资者同一天即可卖出锁定盈利，而A股投资者则需要承担至少一天的风险。为维护市场公平，保护投资者合法权益，提高市场效率，沪港通或推动A股市场加快T+0交易制度研究评估，在防控风险的基础上开展试点。

涨跌停限制：香港股市没有涨跌停板的要求，沪市规定股票交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%(ST为5%)。张育军主编的《市场微观结构与交易机制设计》，通过对上交所所有股票2000年1月1日到2005年12月31日的交易数据进行研究分析，发现涨跌幅限制总体上加剧了涨跌停发生后的价格波动性，引发了助涨助跌效应，阻碍了相关交易正常进行，形成了流动性干扰，降低了价格发现效率。涨跌幅限制对价格波动、流动性和价格发现效率的不利影响，在因证券基本价值发生变化而导致涨跌停的事件中尤其显著。他们研究的结论是涨跌幅限制措施总体上是弊大于利。他们还发现，沪市因证券基本价值发生变化而导致的涨跌停事件占全部涨跌停事件的比例约为三分之二，显然，放开或改革涨跌幅限制将有助于改进沪市整体市场效率。在控制临时异常波动的前提下，沪港通或推动A股市场逐步放开涨跌停限制。

二、公司融资、退市、转板制度

新股发行制度：香港监管机构审查的核心是信息披露，监管机构不对发行人进行价值判断。监管机构主要站在投资者的角度，审查信息披露的针对性、全面性、可读性，不对信息披露的真实性和准确性负责。投资者是价值判断的主体。在这种“注册制”发行制度下，资本市场定价能力强，资源调配效率高，充满活力，对香港经济的发展，尤其是创新企业的发展发挥了重要的推动作用。另外，香港的再融资制度也比内地更为灵活和市场化。

目前国内股票的发行体制面临诸多的问题和挑战。核准制下影响发行节奏的行政或人为因素仍然较强，市场应有的自我调节机制不能很好地建立并发挥作用，在某种程度上也加剧了市场长期以来存在的炒新、三高和堰塞湖等问题；同时，随着资本市场和经济社会的发展，企业的发行上市需求巨大，监管机构有限的人力及审核资源越来越难以满足未来发行节奏市场化的要求。而且，核准制往往被理解为监管机构对公司质量的把控和信用背书，一旦出现市场下跌或者个体公司风险爆发，不仅投资者利益遭受损失，监管机构也需要面对巨大的舆论压力；为适应资本市场和经济社会的需求，推动股票发行注册制改革，将有助于深化资本市场改革，更好地服务于实体经济。为竞争优质上市企业，沪港通或将加速推动国内股票发行注册制改革进程和完善再融资制度。

退市机制：上市公司退市制度也是资本市场的一项重要基础性制度，严格完善的退市制度有利于降低市场经营成本，增强市场主体活力，有利于保护中小投资者的合法权益，培育理性投资文化，对更好促进市场优胜劣汰和优化资源配置十分关键。香港有完善的数量和非数量退市标准，2002年至2011年，香港主板新上市公司659家，期间被除牌公司89家；创业板新上市公司150家，期间被除牌91家4。而内地资本市场的退市制度正在研究建设之中，退市公司很少。沪港通或将从市场化、常态化、法制化角度出发，进一步推动国内制定有关改革完善并严格实施上市公司退市制度，进一步健全资本市场功能，促进资本市场健康发展。

转板机制：成熟的转板机制对多层次资本市场体系尤为重要，往往发挥承上启下的作用。2004年4月，香港联交所修订《上市规则》为创业板公司转板提供便利。自2000年至今，香港创业板一共有约50家公司转向主板上市。而内地尚在探索建立不同市场层次间的转板机制，新三板企业登陆A股的途径目前只有通过IPO转板，或者被收购曲线上市，目前通过IPO成功转板的公司不超过10家。监管机构正在研究支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。沪港通或将加速推动建立健全转板机制，以加快建设多层次资本市场，这有利于提高金融体系资源配置效率，推动产业转型升级，满足经济社会发展的需要。