上市公司业绩对赌暗门大起底：并购沦为套现游戏（2）

破局之道

“只要一二级市场存在套利空间，这些资金就可能会钻空子”，前述知名资产评估机构负责人说，要刹住这股歪风，需要从多个方面下重手。一，在并购重组中，严格审批，强化信披；二，修改完善相关法规，固化业绩对赌补偿方式。例如，由股份补偿、现金补偿更改为“估值补偿”——以重组交易中的估值水平来进行相应补偿。“如果以12倍的市盈率完成的收购，那么后续对赌中的业绩缺口也要乘以12倍PE进行补偿。”

对此，前述西南财大资深财务人士说，由于并购重组牵涉的利益面较广，存在诸多“抽屉协议”，无论监管层还是投资者，在业绩对赌期内都难以知晓，因此监管上更侧重于“事后监督”，即严格核查重组对赌条款的完成情况，要求财务顾问出具专项核查报告。“建议监管层对近两年来的重大并购重组开展专项核查工作，严厉打击做局式重组”。

此外，该人士建议，监管层可否出台规定，对重组对价支付周期进行“约束”：由上市公司与重组交易对方建立共管账号，并引入第三方监督，交易对价全部进入共管账号，变“一次性支付”为“分期支付”，结合业绩对赌完成情况确定相应的对价划转，交易完成时支付一部分、业绩对赌期支付一部分、业绩对赌期满后的“观察期”支付剩余部分。该人士还称，除此之外，参与其中的各类中介机构应该尽职尽责，把好各个关口。

对此，一位要求匿名的交易所监管员告诉中国证券报记者，他们对并购重组中“双高现象”已经高度重视，逢此类重组必问询业绩承诺依据以及实现可行性、标的估值合理性等，要求上市公司披露更多的细节，帮助投资者评估投资风险，“同时也希望媒体等第三方力量能够对一些不合理的细节进行调查佐证。”

值得注意的是，据媒体报道，监管层已要求参与配套融资的实际控制人或控股股东，并购重组实施完成后的持股比例提高的，在原有的定增新股需要锁定36个月规定之外，所持老股也承诺锁定12个月。不排除监管层未来出台更多的措施规范并购重组中的相关行为。

金蝉脱壳

白纸黑字的高业绩对赌、精心筹划的资本游戏，最终都得通过二级市场变现。因此，对赌期内，各种“业绩达标术”纷纷涌现，即便不达标，也有多种门道淡然处之。一位上市公司资本运作负责人告诉中国证券报记者，目前A股上市公司并购重组的交易结构设计中，多采用“现金+股份”的方式，其中采用“30%现金+70%股份”的较为普遍。

“一般而言，从交易结构也可看出各方对项目发展前景的态度”，该负责人称，一般而言，若投资人对项目前景拿捏不准，则会“多拿现金、少拿股份”，在业绩对赌期之前就套现一部分。不过，这也受市场状况、投资人资金状况等多方因素影响。

尽管如此，业绩对赌达标似乎并不难。前述不愿具名的知名PE机构负责人说，此前遇到一项目公司老板，许诺高业绩对赌。“以我20余年的投资经验，这种承诺根本不可能通过正常手段完成”，该负责人说，该老板提出，以前项目公司的奖金是由公司发放，只要公司被并购，他可以拿出上亿元个人资金，绕道支付给员工奖金，“这变相降低了公司费用，从而抬高了利润。”