人民币汇率弹性有待进一步增强 市场化改革需深化

11日人民币兑美元汇率中间价报6.6255，较前一交易日大幅上涨275个基点。自2015年“8·11”汇改以来，人民币兑美元中间价累计贬值幅度达7.69%。从汇改之初市场自我强化的加速下跌，到单边预期的逐步消退，人民币中间价市场化程度逐步提高，弹性显著增强。汇改一年，行百里者半九十。未来人民币汇率弹性有待进一步增强，市场化改革还需要进一步深化。

“8·11”汇改以来，央行采取了一系列完善人民币汇率市场化形成机制的措施，包括完善人民币兑美元中间价报价机制，加大参考一篮子力度等。2016年春节以来，初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。人民币中间价形成市场化逐步提高，中间价基准地位进一步增强。

然而，“收盘价+一篮子货币变化”的定价缺陷也在实践中逐步暴露出来。2016年上半年，人民币兑美元中间价仅下跌2.1%，市场价仅下跌2.3%，而外汇交易中心（CFETS）、国际清算银行（BIS）和SDR口径三个人民币汇率指数却分别下跌了5.9%、5.5%和3.1%。

究其原因，业内人士认为，“收盘价+篮子货币”事实上是两种汇率形成机制。前者是参考收盘价的浮动汇率机制，人民币汇率与资本流动的方向一致，具有很强的顺周期性。后者是参考篮子货币的汇率机制，人民币汇率由其他货币的相对价格决定，主要目标是稳定对外贸易增速。

篮子货币的功能是作为调节器，缓解市场供需对外汇市场的冲击，然而，人民币汇率的短期决定因素已经从贸易顺差转向资本流动。由于资本流动与经济周期密切相关，这导致人民币汇率的顺周期性越来越强。与之相反，篮子货币价格并不一定与我国的经济周期走势相吻合。因此，根据篮子货币决定的人民币价格与依据市场出清的人民币价格之间，经常会相互冲突。

汇改下一步，中间价定价机制需要进一步完善。周小川曾指出，对于一篮子货币的参考程度，也是逐渐提高的过程，同时未来的机制设计还可跟随宏观经济走势和外汇供求关系而不断调整。业内人士认为，可以择机引入人民币对一篮子货币的宽幅浮动机制作为向“清洁浮动”过渡的选择。

央行可不对外公布允许的汇率波动幅度，但只要汇率波动在波幅范围内，央行就不干预外汇市场。这一制度安排可以在防止人民币汇率出现超调的同时，最大限度地避免央行持续干预外汇市场。

短期而言，美元进入升息周期，地缘政治风险有所加大，欧、日央行货币政策及汇市干预的不确定性，以及中国经济企稳向好的可持续性仍待观察等国内外多重因素影响下，人民币贬值压力仍然较大。从长期来看，中国经济的基本面总体平稳，国际收支保持顺差，因此尽管人民币面临贬值压力，但贬值幅度基本可控。

值得注意的是，在“8·11”汇改一周年前夜，央行《2016年人民币国际化报告》指出，展望未来，人民币国际化的基础设施将进一步完善，经常项目人民币跨境使用将进一步扩大，人民币跨境投融资渠道将进一步拓宽，双边货币合作将继续稳步开展，人民币作为储备货币规模将进一步增加。尽管人民币的波动短期内可能会对人民币使用有一定影响，但未来，定价更为市场化的人民币必然是更为国际化的人民币。