并购重组“双高”逻辑探秘 评估溢价率不断攀升（2）

评估溢 价率不断攀升

统计数据显示，2014年、2015年度证券市场并购事项中，并购标的的市净率(PB)平均分别为6倍、9倍，2016年上半年更攀升至11倍，个别标的超过了400倍。重大资产重组和借壳上市事项中，标的的市净率高企情况与之类似。

但是，2015年度A股上市公司全年市净率平均值为5.18倍，2016年1-6月，上市公司市净率平均值为4.19倍。由此数据可见，整体并购评估溢价远高于上市公司同期指标，进入2016年度，并购市场评估溢价已经为上市公司同期指标的2.7倍。

王军辉认为，高估值包括三个维度的内容，分别为评估结果与过往经济行为的比较是否过高而无合理定量解释(纵向)、评估结果与同行业或类似案例的比较是否过高而无合理定量解释(横向)、评估结果与标的自身基准日经营状态比较是否过高而无合理定量解释(轴心)。高估值往往呈现出短期内标的公司评估溢价大幅提高、标的公司评估结果较大偏离证券市场估值水平、标的公司评估结果较大偏离近期可比交易案例定价水平、标的公司评估结果较基准日标的公司净资产账面价值出现超高溢价等。

从评估溢价趋势来看，证券市场并购过程中的溢价率稳步上升，而同期上市公司市净率指标却在不断下降，二者背向而行。“高企的并购溢价将催生资本市场泡沫，侵蚀中小投资者利益，不排除以并购重组为幌子进行利益输送。”王军辉告诉中国证券报记者。

对比2015年度借壳上市与重大资产重组的溢价水平，借壳上市事项的PB值平均为7.9倍，重大资产重组的PB值为8.6倍。立信会计师事务所合伙人葛晓萍告诉中国证券报记者，证监会审核借壳上市案例比照IPO标准，监管措施较为严厉，对重大资产重组和投资收购的审核相对宽松，因此后两者的估值历来高于前者。

“结合我十多年来的工作经验判断，评估溢价水平较高的行业集中于轻资产行业。轻资产行业的核心资源主要是人力资源、核心技术、客户关系等，这些资产大多未能在企业账面中反应，导致评估溢价水平较高。另一方面，高新技术领域的企业，其特点为爆发式发展，对标的公司评估往往以行业发展模式替代企业发展模式，以所谓的行业发展‘天花板’为基础预测企业未来前景，但实际情况是轻资产行业发展模式并不等同于企业发展模式，轻资产行业的竞争往往呈现‘寡头式’独大，只有最后的胜出者才能独享轻资产行业的‘爆发式’发展福利。”王军辉表示。

王军辉的观点得到葛晓萍的呼应。她告诉中国证券报记者，新兴产业的企业估值并不能以传统方式来评估，而应该以其未来的可塑造性和发展前景来评估。