并购重组“双高”逻辑探秘 评估溢价率不断攀升

业绩承诺是一种交换，也是一种对赌。当初为获高溢价，把业绩描绘得天花乱坠，兑现时才发现一地鸡毛。守信的，填上窟窿；耍赖的，上演拖字诀；离谱的，玩起失踪。中国证券报记者统计发现，以2015年度为业绩承诺大限的并购事项看，近四成项目的业绩承诺无法兑现。从近两年并购标的的市净率估值看，明显高于A股上市公司的市净率。

业绩承诺不兑现频现

截至2016年7月31日，共有485家上市公司的712个并购项目处于业绩承诺期。其中，426个项目业绩承诺完成比例在100%-120%，166个项目未能如期兑现业绩，净利润为负值的项目28个。未完成业绩承诺的上市公司家数140家。

互动娱乐5月30日披露的重大资产重组预案显示，公司拟以9.7亿元的对价收购趣丸网络67.13%股权。趣丸网络原股东方承诺，2016年至2019年，趣丸网络累计净利润分别不低于1000万元、1.3亿元、2.8亿元和4.8亿元。以往的经营数据显示，趣丸网络2015年度实现营业收入2212万元，净利润为亏损1800万元。

“被并购企业频频给出高额业绩承诺，实际是从2014年开始多起来的，这与近年来并购重组事件频繁发生有关。”沃克森(北京)国际资产评估有限公司研究总监王军辉告诉中国证券报记者，高业绩承诺往往表现为承诺业绩远高于历史经营业绩水平，或为了迎合业绩承诺及高增长率，故意将最近一年的业绩调低，为并购后三年的业绩高增长提前铺垫。

目前，证券市场并购重组业绩承诺对于并购相关方主要涉及三方面内容，包括标的业绩承诺、业绩承诺履行情况、业绩承诺未实现的补偿措施等。

数据显示，按照业绩承诺开始年度统计分析，2013年项目数106个，履约完成项目数61个。2014年项目数231个，履约完成项目数171个。2015年项目数371个，履约完成项目数310个。

王军辉表示，从2013年至今的业绩承诺兑现情况来看，第一年度的情况相对较好，因为这是第一个履约期，更靠近基准日水平，承诺后期难以兑现往往成为大概率事件。以2015年度处于业绩承诺期的项目进行分析，2014年度并购项目未完成2015年度业绩承诺占比为25.97%，2013年度并购项目未完成2015年度业绩承诺占比为42.45%，三年以上业绩承诺期的并购重组项目到第三年的时候，业绩承诺能够完成的项目占比不到60%。

中水渔业2014年度现金收购新阳洲公司55%股权，2015年度承诺净利润4324万元，实际实现净利润-25664.42万元，履约率-693.53%。

粤传媒也重蹈覆辙。此前，粤传媒作价4.5亿元购得香榭丽传媒100%股权，后者同时作出2014年-2016年的扣非后净利润应分别不低于5683万元、6870万元、8156万元的业绩承诺。但实际情况却是，后者不仅连续未完成业绩承诺，管理层更在去年因合同诈骗罪被立案调查。粤传媒4月22日公告称，由于公司在2014年并购的香榭丽传媒出现巨额亏损3.74亿元，直接导致上市公司归属母公司净利润亏损4.45亿元。

值得注意的是，2013年至2015年，并购项目完成业绩承诺比例在100%-110%的占比约为60%。这一“精准”的成绩单，令王军辉对业绩承诺完成情况的真实性打上问号。他认为，其中可能蕴含为了“拼凑”业绩或“预留”今后年度经营业绩，而进行财务数据调节的可能。

此外，业绩承诺期的净利润复合增长率较大，也可能为未能兑现承诺埋下“地雷”。统计数据显示，2015年度上市公司净利润的复合增长率平均为7.98%。根据上市公司公告信息，截至2016年7月31日，733个并购项目在业绩承诺期间的净利润复合增长率平均达到25.83%，业绩承诺期净利润复合增长率超过20%的项目有437个。