资金面持续趋紧 债券收益率将震荡下行

三季度后的债券市场走势最为符合“兵无常势、水无常形”的兵谚。先是在保险公司等金融机构加大债券配置力度的带动下，债券收益率“无视”一切利空因素而执着下行，但是10年期债券收益率却始终难以再破前期低点，甚至三季度经济数据发布后，债券收益率依然不为所动，至此形成了“基本面和债券市场”的背离。

进入10月份后，资金面持续趋紧，截至10月27日，Shibor利率连续8天全线飘红，其中隔夜Shibor报2.2540%，央行连续7个交易日净投放7600亿元流动性依然难以缓解资金利率上行压力。10月24日以来，伴随资金利率上行，中间夹带着“商业银行表外理财纳入广义信贷核算”的传闻，债券收益率迎来较大幅度的上行调整。

对此，市场广泛的解读是：其一，当前债券收益率回升是对前期背离基本面的修正性调整；其二，金融机构融资加杠杆配置债券博取边际收益的行为收敛；其三，资金利率持续上升和广义流动性收紧意味着央行或许要趋向于收紧货币政策，债券收益率或在“钱荒”压力下重现2013年6月的恐怖场景。

针对债券收益率和基本面背离之间的修正，我们认为基本面等慢变量并非引发债券收益率如此剧烈调整的直接原因，一个必须重视的现象是：以南华工业品价格指数为代表的商品价格和债券收益率在2016年绝大多数时间内均保持着背离关系。

也就是说，商品价格上涨所蕴含的基本面预期和债券市场所蕴含的基本面预期已经保持了半年之久的偏差，一种资产价格定价可以偏离一时，但不可长久背离。若从经济基本面角度观察，今年以来商品和债券的走势本就需要重新评估和解释。

我们认为，自本周开启的债券收益率剧烈调整源自金融机构融资加杠杆行为在资金利率持续上行的情况下收益被侵蚀过甚，激进的配置债券和越来越难以融到的资金之间显著偏离在收益率始终难以突破前低的限制下也逐渐扩张到了极致，从而引发了机构行为的再调整。

然而，我们同样不认为债券收益率就此终结了下行趋势，资金利率季节性收紧已经成为2016年的常态，债券收益率在6月份利率飙升的情况下同样走出波澜壮阔的下行走势。

然而无可否认的一个事实是：2013年6月末以银行间质押回购利率大幅飙升为肇始，引发金融市场各项资产价格暴跌的“钱荒”事件已过去三年，但是每年6月末，金融市场仍对此事件心有余悸，“钱荒”事件依旧阴魂未散。

站在三年之后反思“钱荒”事件，首先需要区分的是银行间流动性趋紧和银行体系流动性趋紧，前者指的是银行间供需不匹配引发的部分金融机构的资金需求不能得到满足的供小于求，后者指的是整个银行体系的流动性需求不能得到最大的资金供给方——央行的满足引发的流动性紧缺。就“钱荒”事件来看，毫无疑问是后者的体现。

中央银行控制流动性供给的缓慢增长，以致每日交易结束时参与清算过程的银行均处于资金紧缺状态。不仅如此，当金融市场中很大一部分流动性来自前期从央行获取的短期借贷资金时，银行的当期再融资需求就面临很大的风险，再融资需求的广泛存在使得银行间拆借市场不能满足再融资需求，此时银行间拆借利率等借贷成本飙升，并引发资产抛售以获得流动性。

从当前央行货币政策操作基调看，MLF等结构性货币政策工具和逆回购等短期限公开市场操作占据了银行获取流动性的主要源头，自从2016年以来，以7天期银行间质押回购利率为代表的资金利率中枢确实显著上移。

6月份即已显现资金利率易上难下的特点，金融市场在每逢月末和季末之时便有一番风声鹤唳，鉴于央行在准备金供应中的垄断地位使得利率等价格部分“外生性”，金融市场流动性的价格和数量均受其较大影响，因此在“钱荒”事件过去三年之后，金融机构对流动性供需的担忧始终处于谨慎状态，并密切跟踪央行的一举一动。

然而我们一贯反对的是根据资金利率的波动来判断央行货币政策的态度，往往是由于找不到资金供需变化的合理解释，才会将资金利率的变化归因于随意揣测的央行态度变化，包括本次流动性收紧也引发了“钱荒”的忧虑和对货币政策转向收紧的担心。

我们认为，2016年以来资金利率中枢的系统性抬升不意味着三年前的情况将重现，在度过本周之后，季节性因素消退或导致资金利率重归平稳。展望2016年最后两个月，债券一级市场发行渐入尾声，而债券配置需求则未见收缩迹象，供需矛盾或依旧是主导四季度债券收益率走势的关键因素。

尽管央行时不时会警告金融机构收敛融资加杠杆的行为，但是债券本身依然是商业银行等金融机构青睐的优质资产，随着10月份全国广泛的房地产限购政策逐步传导，按揭贷款等信贷资产的收紧或导致债券配置需求力度增大。

本周以来的债券收益率剧烈调整或许是短期内市场恐慌情绪的集中宣泄，而在其后，债券收益率上行空间有限，四季度依然有逢低买入做多的机会。