三大因素促使债市调整 年前利空为主

11月24日，10年期国债到期收益率报收2.8502%，较上个交易日上升0.5bp，10年期国债过去一周来从2.9055%这一高点回落趋势似有缓和之势。

债市最近这轮调整幅度较大。

一个多月前的10月21日，10年国债到期收益率到达2.6451%，仅比年内低点高0.5BP，此后开始逐步回调，并在美国大选飞出“黑天鹅”后，重返2.8%时代。

究其原因，此轮调整主要与通胀预期、货币政策偏紧、海外利率快速上行等有关。

“三季度经济数据保持在6.7%，PPI也大幅上升超预期，央行要把理财纳入MPA广义信贷测算，人民币贬值等，每出一个利空消息，市场情绪就会释放一些。”北京某公募基金交易员对21世纪经济报道记者表示，目前债市利空因素较多，短期内还将处于调整状态，“年底前应该都是利空因素为主”。

至于调整的幅度，偏空的分析师普遍预测10年国债到期收益率将重回3%，偏多的分析师则多认为在2.6%-3.0%之间。中金公司近期做的市场调研则显示：各有40%的投资者选择2.9%-3.0%和3.0%-3.1%。

调整源于三大因素

海通证券(600837)首席宏观债券分析师姜超在今日研报总结称，近期债市调整原因主要有基本面、货币政策和海外情绪三方面。

今年三季度，GDP同比增速6.7%，与前两个季度持平，投资增速企稳。姜超指出，尽管10月以来地产销售大幅下滑，但10月工业增速平稳、投资增速持平、发电耗煤增速则创了4年来的新高，加上CPI、PPI继续反弹，11月以来商品价格持续暴涨，短期通常压力显著升温，均成为制约债市的因素。

央行货币政策偏紧亦是重要因素。

在人民币贬值压力下，央行流动性工具对冲资金外流，并拉长投放资金期限，使得回购利率中枢抬升且利率波动加大，同样制约收益率下行空间。

资金利率的抬高具体表现在：央行加大MLF的投放力度，并于8、9月分别重启14天逆回购和28天逆回购。据姜超团队计算，1年期MLF投放金额占比从三季度的约30%，增加到四季度的41%，对应加权平均投放利率从2016年6月的2.48%逐月抬升至近期的2.91%；9月以来逆回购加权投放利率在2.33%左右。

在特朗普11月8日意外当选后，其推动基建和大幅减税的计划使得美债利率大幅飙升，国内债市亦随之联动，10年期国债到期收益率重新站上2.8%的点位。美国10年期国债到期收益率从选举前的1.7%飙升至2.3%以上，目前中美10年期国债利差，已仅剩下50余BP。

“现阶段市场关注的主题是美联储12月什么时候加息，国内债市可能已经在一定程度上消化这个预期了。美联储加息，冲击外汇占款，将进一步对货币政策造成压力。”北京某公募基金投研人士对21世纪经济报道记者表示，拉长期限看来自美国的外部影响，“主要看特朗普的基建和减税计划推得怎么样”。

其续称，但他更担心央行等监管部门的降杠杆动作，“昨天发的银行表外业务指引可能会减少银行理财资金，央行是不是会继续拉长资金期限抬高成本，这些国内的因素，对债市的影响可能会更大一些。”

短期调整空间有限长期利率存分歧

债市未来一段时间内处于调整状态，已成共识。

至于调整的空间有多大，姜超认为，短期调整空间有限。据其观察，首先，11月中上旬地产销量增速依然负增，而发电耗煤增速下行，经济下行风险仍存，而商品期货价格步入高位震荡，若延续将对通胀的担忧情绪将有所缓和；其次，美元飙升导致人民币贬值、国内资金持续流出，但目前美债利率已创出2.3%的新高，隐含了明年2次以上加息预期，美债利率或短期见顶。

但对长期利率的走势，姜超则认为，目前的分歧在加大。

原因在于：特朗普的减税和基建政策均将推升美国的通胀预期，而全球政策均存在从宽松货币政策向积极财政政策转化的趋势，均使得通胀预期抬升；但中国这边，地产减速将抑制通胀上行，大幅上升的全球利率也将对脆弱的全球经济形成考验。综合来看，目前对于全球通胀预期产生了巨大的争议，因而对于长期利率的走势的分歧也逐渐加大。

尽管如此，他依旧看好明年债市，并预测明年二季度以后通胀有望重新下行，维持10年国债2.6%-3%的预测不变。

中金公司分析师张继强亦认为，10年期国债利率上行空间有限，近期调整属于市场对特朗普新政和海外再通胀预期不足。中金公司近日调查问卷显示，61%的投资者认为，未来3个月国内将出现“股强债弱”的状况。这与市场对债市将处于调整状态的预期一致。

张继强同时指出，目前债市处于“泥鳅行情，肉少刺多尾巴长抓不住”，即投资者获利空间小，风险点较多且机遇不好把握。其建议，目前点位反手做多的空间还略显不足，缺少明显触发剂，但做空的性价比需要担心被配置力量狙击，欠配机构可以开始补仓。