险资监管升级：杠杆收购约束在即 追加信披违规成本

对上市公司“野蛮人”的监管强化，正在被不同的监管部门所推动。日前，继刘士余此前一番针对举牌收购的公开表态后，保监会有关负责人也进一步对保险机构的股票投资运作进行了明确。

而在险资举牌受到进一步限制的同时，市场对监管层下一步如何规范“野蛮人”的猜想，指向了对二级市场收购行为的约束。

分析人士认为，无论是收购中一致行动人认定标准的完善，还是收购资金来源的进一步穿透，都将促进二级市场收购行为的阳光化和合规化。

和险资的持牌直面杀入不同，部分私募资金利用来自银行、民间等其他渠道的杠杆资金，间接的参与上市公司举牌甚至控制权争夺；在业内人士看来，监管层接下来也有可能在这一类收购行为的资金运作、信息披露监管方面执行新的动作。

杠杆收购约束在即

继险资之后，针对上市公司的杠杆收购监管预期正在升温。“证监、保监的接连表态，意味着在险资监管趋严后，接下来还可能会有更多约束二级市场收购行为的政策出来。”12月14日，一位接近监管层的券商资管负责人分析称，“因为就算管住险资，野蛮人也还是有很多杠杆工具可以使用。”

杠杆工具被应用于收购行为的案例并不鲜见。例如在2015年底宝能系对万科股权的围猎中，宝能系曾动用各类资管产品嵌套、股票质押等金融工具，让其合计收购杠杆高达4.2倍。

与万能险被一些公司用于对南玻A、格力电器等龙头公司的购买不同，合伙基金、股票质押、收益互换等杠杆工具往往更多被私募机构运用于对中小上市公司的举牌。

“其实险资只是之前收购大型上市公司，但是许多中小公司的举牌中，险资出现的情况并不多，更多的是一般公司、自然人或合伙基金。”一家中型券商机构业务部负责人吴桐（化名）告诉21世纪经济报道记者，“这类收购人的特点是，已经在场外完成资金募集，以实际收购人的身份，再将其资金投入场内标的的举牌。”

业内人士认为，实际收购人“融资-收购”的模式，或成为除险资收购模式外的另一监管难点。

“这个过程中，收购人的身份在交易场所层面是合法的，它不像万能险一样有争议性；但在场外层面，它的资金募集可能也是合法的，因为融资有抵质押的情况下，金融机构和监管部门不太好监督其资金运作。”中银律师事务所一位律师称，“但是场内外的行为形成联动，则会构成实际上的杠杆收购。”

前述券商资管负责人认为，如何认定合规的杠杆收购，或许正是接下来监管层将要着手解决的问题。而这一现象的出现，也意味着混业金融深化下，过去的以机构分类的监管模式，越来越有必要向行为、功能类的监管转型。

“这个现象也能看出，行为监管的意义大于机构监管，整个过程中银行、保险管资金运作，交易所管上市公司和投资者的信息披露，但只有着眼于收购行为本身，两个完全分立的部分是可以一起审视评估的。”前述接近监管层的券商资管负责人表示，“针对市场中的野蛮人收购，监管层应该对如何认定杠杆收购的合规性给出更清晰的说法。”

追加信披违规成本

在诸多针对收购行为待强化的监管预期中，信披监管成为了被关注的重点。事实上，监管层已经在用监管问询函的方式对资金来源进行更加细致的问询。12月份以来，已有浔兴股份、齐翔腾达等多家上市公司收购方在监管层的问询下就一致行动人和资金来源问题进行了回应。

但在业内人士看来，随着二级市场收购现象的增多，不排除未来有可能会研究制定专门针对收购行为的监管规则。“因为二级市场收购对上市公司足以带来较大的影响，那么收购方在资金来源、收购方式、节奏时间应该有更加明确的信披标准。”前述券商资管负责人表示。

“比如监管层可以进一步推动收购人的标准化信披管理，比如要求收购方对收购行为进行与上市公司的沟通并公告，对收购的时点、计划、动机以及违反承诺的代价进行更细化的披露。”前述券商资管负责人举例称，“再比如对资金来源，许多时候会披露为自有资金，那么未来可以进一步扩展到收购人近期的各项融资活动，并介绍融资活动和举牌行为的相关性。”

但也有市场人士认为，也不宜对二级市场的收购行为监管过严。这是因为过于严苛的信息披露标准和要求，会对正常的市场机制带来干扰。

“如果一家上市公司股权结构比较分散，那么它本来就具有被资本举牌的潜质，一个野蛮人不来举牌，另一个野蛮人也会来，这就是市场效率的作用。”上海一家大型券商保代称，“对于收购的资金来源进行约束是有助于公平的，但是要求收购人将每一步的购买计划都披露给市场，则过于强调了对上市公司层面的保护，容易造成对收购方的不公平。”

此外，如何对违反信披规则的野蛮人进行惩处，也是一些市场人士关心的问题。“有的上市公司被违规举牌没有披露，但按照现在的规定，就是交了一点罚款，然后监管部门再谴责一下，几乎没有成本。”前述券商资管负责人认为，“这种局面其实对于投资者、上市公司和原股东一方是非常不利的；应该对不同类型的信披违规行为分类监管，追加这种收购行为中的信披违规成本。”