煤企钢企市场化债转股加速 总规模料达万亿元

市场化债转股项目落地至今近半年，去产能、去杠杆效果如何？市场关心的股东权利和退出机制有何进展？带着这些疑问，近日，中国证券报记者奔赴山东、江西、广东等多地进行实地采访。

记者了解到，从首单市场化债转股项目落地至今的近半年时间里，多地债转股工作加速推进，尤其是部分高负债率的煤炭、钢铁类企业“减负”效果明显，对当前国企改革、供给侧结构性改革起到战略示范作用。也有不少参与本轮债转股的银行和企业人士坦言，项目资金来源有限、退出机制尚不明确、项目实施中附加条件较多、涉及税费成本较高等问题，大大影响了市场化债转股推进效率。

专家和分析人士认为，在经济平稳运行环境下，“防风险”和“去杠杆”将成为2017年上半年货币政策主基调，而央行2017年初以来的多重措施也显示其去杠杆的决心。在此背景下，被视作金融支持“去杠杆”重要举措之一的市场化债转股有望迎来新一轮高潮。预计本轮市场化债转股市场总规模将达万亿元级。除国有四大行，接下来其他股份制商业银行将陆续跟进设立债转股业务子公司。而2017年落地的项目中，地方国企项目仍将是重点，民营企业债转股项目也有望提速。

煤企钢企“减负”节奏快

中国证券报记者在调研过程中了解到，煤炭、钢铁等负债率较高行业对于债转股这场“及时雨”的企盼尤为强烈。

江西省能源集团在去产能过程中发现两个较棘手的问题。其一，职工安置工作任务重。计划关闭退出矿井万吨产能用人数达47人，是全国煤矿平均水平的近3倍。其二，退出产能比重大，退出产能占现有核定产能的60.6%，超过全国煤炭行业退出产能比例43.1个百分点。

更为困难的是，计划关闭退出矿井职工的安置费用需31.5亿元。江西省能源集团公司财务总监李松称：“在工业企业结构调整专项奖补资金分配上，安置职工人数权重仅占30%。且奖补资金分配和使用是两张皮，在人多的情况下，导致安置费用不足。”而能否妥当解决安置与分流问题，是去产能攻坚战的重点，也关系着去产能全局的成败。

在李松看来，无论是在去产能还是转型升级过程中，资金需求必不可少。“比如在转型升级过程中，就有银行抽贷或压贷，人为地制造资金缺口。另外，授信审批难度有所加大，审批时间延长。同时，还变更原有的担保方式，要求增加增信措施。这些都进一步加剧了江西省能源集团资金紧张程度，加大了资金链安全风险。”

李松告诉中国证券报记者：“目前，我们的做法是通过设立产业投资基金，将资金投入到债转股主体，替换原有贷款。对江西省能源集团公司而言，国家发改委和江西省发改委已明确其是市场化债转股主体之一，也要求各家银行积极支持推进其债转股工作。”

中国进出口银行江西省分行有关负责人表示：“债转股政策落地，首先需要国务院相关部门审批，要先有政策依据。其次，如果政策上得到批复，各家银行还应在当地监管部门支持下，进行进一步协商。”

山东能源集团是在山东省委和省政府的主导下，与建设银行、山东省国资委签署了市场化债转股框架合作协议。该方案以成立相关基金形式推进。这是山东省首单市场化债转股项目，也是全国煤炭行业首单市场化债转股项目。

方案分阶段设立三只总规模为210亿元的基金，包括150亿元山东能源集团转型发展基金、30亿元新华医疗并购重组基金和30亿元资本结构优化基金（Pre-IPO/PE），三只基金分阶段分别组织实施。

“能源集团与建设银行市场化债转股的基本方式是用新股还旧债。”山东能源集团有限公司财务总监、外部董事李继斋表示，债转股推进后，山东能源集团的资产负债率可降低6个百分点。同时，也可降低有息负债财务成本。通过市场化债转股，可降低集团融资成本20基点以上，节约10亿元财务费用支出。

民生证券统计数据显示，从目前落地的债转股行业规模、企业数量分布看，煤炭行业项目规模为1626亿元，钢铁行业为1427亿元，合计为3053亿元，占债转股项目的70%以上。煤炭、钢铁债转股企业数量分别为11家和6家，多表现为“煤炭+钢铁”企业共同债转股，陕西、山西、安徽和河南等省皆采用此种方式。另外，有色、船舶、机械、交通运输等行业债转股规模和数量相对较多。从债转股企业框架性协议看，企业自身预估表内杠杆率最多能降低8%至10%，最少能降低2%至4%。

民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖认为，目前已有18个省份企业开展债转股，未来新疆、广西、湖南、黑龙江为代表的资源型省份有望陆续开展债转股。从行业层面看，除钢铁、煤炭、有色、建材等产能过剩行业外，基础设施建设、交通运输行业（公路、航空和机场等）、农业（包括农垦集团）有望加大债转股力度。“这类行业周转资金需求量大、资产负债率高，回报相对更慢，但回报相对稳定、可期，并且行业发展符合供给侧改革方向。作为关系国家安全的战略性企业，需要长期资金支持。”

在中国人民大学副校长、国家发展与战略研究院执行院长刘元春看来，2017年的债转股落地项目中，地方国企仍将是重点。“国企负债率远高于民企，是本轮去杠杆工作的重点也是难点。”

不过，作为本轮市场化债转股“第一个吃螃蟹的人”，建设银行方面表示，筛选项目并不看企业“属性”，不管是国企还是民企，只要有发展前景都是潜在标的。建设银行董事会秘书陈彩虹表示，本轮市场化债转股应分成两个层次看：第一，债转股是当下的国家战略；第二，债转股是解决当下企业杠杆率高的一种手段。另外，对银行业来说，也是金融创新尝试。因此，在挑选客户时，要求企业遵循市场化和法制化原则，没有所有制的限制。但一定是在服务国家战略降低杠杆率的大方向和前提下，充分满足商业银行本身的可持续发展要求。

中国证券报记者独家获悉，在建设银行接触的重点客户名单中，多家民营企业赫然在列，包括金风科技、鄂绒集团、魏桥集团、三房巷集团、盈众控股集团、安普利生物等。

探索多元化募集资金渠道

有观点认为，目前落地的债转股项目中，不少有“明股实债”之嫌。天风证券人士则表示，“明股实债”的说法存在争议，监管层希望债权真正转为股权，但银行也有自己的顾虑。银行在实行债转股过程中募集社会资金，需给投资者稳定的收益回报承诺，那么回购协议确实难以避免。中国证券报记者调研过程中发现，多位银行业内人士对此讳莫如深。

多位债转股“操盘手”坦言，如何引入市场化资金参与，是本轮市场化债转股能否真正成功的关键所在。

从目前落地的项目看，建设银行模式获得了市场认可，即银行子公司和被转股企业作为降杠杆基金的一般合伙人（GP），引入社会资本等外部资金作为基金的有限合伙人（LP）。基金获得转股公司的股权用以置换企业的高息债务，降低企业杠杆。

2016年末，发改委印发的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》(下称《指引》)明确指出，债券募集资金主要用于银行债权转股权项目(简称“债转股项目”)，债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定股权金额的70%。发行人可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金。债券资金既可用于单个债转股项目，也可用于多个债转股项目。对于已实施的债转股项目，债券资金也可对前期用于债转股项目的银行贷款、债券、基金等资金实施置换。

这被视作本轮债转股市场化募集资金的一个重要渠道，也有不少银行业内人士认为，未来应更多吸引银行理财、险资、信托等资金投资债转股相关产品。交通银行首席经济学家连平表示，尽管债转股产品本身风险较大，但其对应的预期收益也高于一般产品。考虑到目前优质资产荒等因素，只要价格合理，债转股相关标的将会吸引不少机构投资者。

建设银行债转股项目组负责人张明合对中国证券报记者表示，股本投资者期望的回报率通常高于企业负债成本，但优质的资产和股权，企业不愿意拿出来，差的投资者又不感兴趣。目前，寻找投资者的主要困难在于：首先，实体经济尤其是杠杆率高企的大部分传统行业或过剩产能行业，综合利润率本身不高，企业也大多无法给出投资者期望的业绩承诺，因此缺乏吸引力。