A股杠杆买家风险敞露 16家账面浮亏幅度超30%

上证报资讯统计显示，由于近期股价持续下挫，2016年以来实施易主的50多家A股公司(剔除国有股无偿划转)中，新任大股东出现账面浮亏的占半数，有16家浮亏幅度超30%。若刨除杠杆，幕后金主的实际浮亏比例则成倍放大。

与此同时，由于监管环境变化，易主后实施重组的公司寥寥无几，多数公司仍在原地徘徊。而刚刚出炉的减持新规，则使大股东股权的实际流动性下降，质押比率或遭重估。

“股权质押是控股权收购中的核心资金通道，股价持续下跌将积聚多重风险。”一资深投行人士指出，由于易主公司重组突围无门，与日俱增的融资成本、通道成本及质押风险，使得杠杆买家的压力持续攀升。

买家“吃套”

5月31日，奥维通信宣告易主并复牌，6月6日最新股价为10.92元。这宗16.77亿元的股权转让交易，折算单价约16.81元/股，比停牌前股价溢价68%。目前，接盘方的账面浮亏约35%。

过去两年间，A股杠杆收购潮起潮落备受瞩目。如今监管强化、市场冷却之后，杠杆买家必须正视手里的账本。

据上证报记者不完全统计，以受让成本和最新股价衡量，去年以来50多家交易完毕的易主公司中，收购方账面浮亏的约占一半，其中浮亏30%以上的至少有16家。曙光股份、东方银星、西藏发展、*ST宏盛、东北电气、*ST运盛、浔兴股份等7家公司新任控股股东的账面浮亏超过50%。

以浔兴股份为例，天津汇泽丰去年11月豪掷25亿元入主，收购成本27.93元/股，公司最新股价仅为14.09元/股，浮亏约50%。中庚集团入主东方银星的成本为56.03元/股，以最新股价计，浮亏达52%。天易隆兴收购西藏发展的成本为24.91元/股，最新股价11.87元，浮亏52%。

浮亏队伍中，不乏长袖善舞的“老法师”。如“华夏系”掌门王文学收购*ST宏盛，浮亏52%；“中植系”花费21亿元将三垒股份收入囊中，浮亏约44%；“海航系”今年初斩获东北电气控股权，账面浮亏达60%。

浮亏较严重的易主案例的共性是，收购人给予了超高溢价，疑似所谓“壳费”。日海通讯、深圳惠程、曙光股份等公司的收购溢价逾100%，栋梁新材溢价则超过200%。若从时间轴维度观测，以去年四季度为分水岭，控股权转让案例数及溢价幅度呈现“前扬后抑”的特征，与易主板块的“冷却”过程大致同步。

变化显而易见。今年2月至4月间，四川金顶、鑫科材料、金洲管道等公司陆续易主，溢价幅度都在10%以内。即便如此，二级市场仍不买账，收购方出现不同程度的账面浮亏。

一个重要变化是，去年9月，重组新规实施，“类借壳”遭严管；四季度开始，监管机构加大了对杠杆收购的监管力度。此后，宏达新材等多家公司的易主事项无果而终，甚至有杠杆买家倒手退出。

“随着易主板块热度逐步降温，收购溢价开始下降。”有投行人士对上证报记者表示。“但由于从公司个体差异及收购方的实力及战略考虑，近期仍有较高溢价的易主案例，但复牌后已难有吸引力。”

“目前，壳交易的成交数量明显较少了，壳费也在下降，买方更多选择了观望。”华泰联合投行部人士对记者透露，由于新股发行速度较快加上市况不佳，部分壳公司的报价甚至比高峰时减了一半。

质押险境

在杠杆收购链条中，股权质押是核心的资金通道。上证报记者注意到，多数杠杆买家第一时间内将全部股份质押融资；部分收购方则将所持股份循环质押，滚动式获取资金。

变局之下，风险敞露。中信证券研报指出，减持新规发布后，大股东质押的股权的实际流动性被抑制，银行需要重新评估质押股份的价值。“银行如果要求调整质押比率或者补充质押物，将有风险隐患。”

并购汪研究中心人士认为：“没有强大资产背景的买壳方，常常在通过杠杆获得上市公司控制权后，再通过置入第三方资产，随着股价上涨寻求退出。但减持新规实施后，上市公司股权质押的融资能力下降，完成整个交易闭环的难度进一步提高。”