万达债券全线下跌 闪电交易至评级列负面观察（2）

其实早在今年初，万达商业的评级就已遭三大评级机构调降。其中，1月20日，穆迪将万达商业的评级由Baa2下调至Baa3，同时还将万达旗下两笔高级无抵押美元债券的评级由最低投资等级Baa3下调至高收益等级的Ba1，展望为负面。去年12月12日，标普将万达商业的信用评级从BBB下调至BBB-，展望为负面。2月3日，惠誉也宣布将万达商业的信用评级从BBB+下调至BBB，但展望为稳定。

相比之下，万达商业在内地的主体和债项评级仍显稳定，大公评定万达商业主体的信用评级为AAA，中诚信对万达主体评级为AA+，评级展望均为稳定，大公和中诚信均表示，将对此并购案进行持续关注。

万达债务有多少

根据第一财经记者整理，万达债的债务主体以万达商业为主，存量债券高达870亿元，控股公司万达集团的存量债券则相对较少。

就万达商业的存量债券来看，万达商业在银行间和交易所共有870亿元存量债券。从到期时间分布来看，2017年年内和明年都没有债券到期，但明年存在一定的回售可能。而2020年到期的债券量最大，高达380亿元。

虽然短期来看，万达债到期压力不大，但万达商业对债务的依赖却很明显。从资产负债表来看，2016年在不断扩张的海量资金需求下，以及受益于公司债市场的蓬勃发展，万达公司债发行量、债券占有息负债总规模的比例大幅上升。海通证券姜超认为，近年来万达商业不断通过发行债券进行降低融资成本，截至今年一季度末，万达商业应付债券占有息负债总规模的35%。考虑到公司未来仍有较大资金支出压力，若债券融资因受负面消息冲击渠道不畅，或融资成本提高，可能对公司的资金面带来不利影响。

第一财经记者根据公开资料整理发现，2016年以来，万达商业发债代替短期贷款的现象比较明显，另外，长期借款仍是其负债的主要来源。截至2017年一季度末，公司资产负债率为70.61%，长期借款余额为1388亿元。

姜超也分析到，近年来万达商业的资产规模和营业收入均稳步增长，2015年、2016年分别实现利润总额405.5亿元和448亿元，2017年一季度毛利率有所降低但保持在46.4%的较高水平。整体看，公司仍在稳步发展中。

母公司万达集团方面，根据数据显示，万达集团存量债券共计106亿元；另据海通证券整理，万达旗下的AMC娱乐控股公司有59.63亿元的次级债，集团层面还有14.1亿美元的海外债。

对于万达集团旗下的万达文化，姜超表示，频繁收购的同时，万达文化盈利能力一般，投资收益和营业外收入对公司利润贡献较大，2015年投资收益和营业外收入占利润总额76.95%，2016年提升到91%。公司投资性现金流净流出规模较大，2016年为335.8亿元，但经营性现金流净额仅有81.9亿元，缺口高达254亿元。同时2016年筹资性现金流净额为207.44亿元，主要来自取得借款和发行债券收到的现金。总体看，公司未来对外部融资需求仍存在一定依赖。

第一财经记者整理发现，近几年来，万达出海动作频频。院线方面，2012年5月，万达26亿美元并购美国院线AMC，交易金额高达26亿美元；2016年1月，万达以不超过35亿美元收购美国传奇影业公司，成为当时中国最大海外文化企业并购，此类并购交易不少。

一位投资经理对记者表示，在万达集团新闻不断的情况下，目前对万达债投资决策的主要影响来自三方面，一是消息面，万达是否能在与融创的交易与合作中实现转机；二是备受关注的出海“买买买”之后，是否真的能获得投资收益；三是转型“轻资产”后的万达，未来经营水平和造血能力如何。