下半年货币政策稳健基调不变 保持流动性合理充裕

时间已经行至2019年中段。在平稳“护驾”资金面度过半年时点后，下半年货币政策的走向将如何？从近期召开的会议以及高层表态看，货币政策稳健的基调不会改变，松紧适度，保持流动性合理充裕。

在这一基调下，市场人士和分析人士的关注点逐渐聚焦于一处——即利率市场化尤其是贷款利率市场化会否在下半年有实质性突破，并伴随着市场利率下调？

回顾今年上半年，央行两度使用存款准备金率工具，但是手法均有所创新：第一次是1月份，下调金融机构存款准备金率，置换部分中期借贷便利（MLF），分两次实施；第二次是5月份，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率，于5月、6月和7月分三次实施到位。

两次操作，都充分体现了结构性货币政策的特色，具有明显的“定向”的味道。而且，两次操作细分为五次实施到位，可以看出央行稳妥有序地释放资金的目的，避免“漫灌”，坚定“滴灌”。

政策的效果也逐渐显现。上半年小微企业融资成本有所下降，货币市场利率稳中有降。“稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求，宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制，金融风险防控稳妥果断推进，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。”央行货币政策委员会二季度例会总结。

关于下半年货币政策，毋庸置疑，目前来看货币政策的工具箱还是丰富的。央行行长易纲6月上旬出席G20财长和央行行长会议时指出，中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性。上述二季度例会也指出，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。

至于具体的操作，近期市场上多了一些“降息”的建议。中信证券研究所副所长明明指出，流动性分层和隔夜利率进入“0时代”意味着，数量工具效率有限，全面降准的概率越来越低，未来可能只是在“三档两优”之中修修补补。而全球货币政策进入降息周期，国内外因素共同提高降息预期。华泰证券首席宏观研究员李超认为，降息时点选择应重视外部风险。

伴随近期“利率市场化”在政策文件、公开报道中出现的频次增加，市场也在猜测，年内央行会否寓改革于调控中，深化利率市场化与降低市场利率同步进行。回顾2012年至2015年期间，贷款利率下限和存款利率上限放开的过程中，寓改革于调控之中的做法并不少见。

6月26日召开的国务院常务会议提出，深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。

易纲5月在中债指数专家指导委员会第十五次会议上指出，在进一步推动利率市场化改革的过程中，央行存款基准利率仍将继续发挥重要作用。贷款利率实际上已经放开，但仍可进一步探索改革思路，如研究不再公布贷款基准利率等。

兴业研究近日发布的一份报告预计，“两轨并一轨”可能在近期加快推进，具体路径可能是在保留现有的贷款基础利率（LPR）的基础上，通过进一步培育其市场化报价机制，让LPR“动起来”，引导LPR与货币市场利率加强联动，下一步可能不再公布贷款基准利率。

明明认为，随着利率市场化推进，利率并轨渐近，价格工具优于数量工具，利率并轨配合适当下调政策利率，可以更好地传导到实体经济。他预计，若美联储降息，降息将成为选项，首先是通过公开市场操作利率，即逆回购和MLF，或者定向中期借贷便利（TMLF）操作利率跟随下调。随着利率市场化不断深入发展，形成LPR引导贷款利率的机制。

依据国务院常务会议的表态，李超判断，降息如果落地，可能的操作是两步合成一步（两步为：第一步是取消贷款基准利率，引入LPR作为新的贷款定价基准；第二步是通过降低政策利率引导LPR降低，从而达到降息目标，也就是同步降低逆回购、MLF政策利率10BP-15BP）。通过这样的操作，既实现了降低企业融资成本，又将利率市场化的长期改革目标向前推进了一步。