受益于可转债的普及 可交债渐迎风口

2019年可转债市场的火爆正向“兄弟”品种扩散，可交换债券（EB，下称可交债）市场也越来越引起投资者关注。

沪市最新持仓数据显示，受益于可转债的普及，可交债市场2019年明显放量，发行规模超越去年，达到1600亿元。可交债在条款设计等方面与可转债极为相似，两者的主要区别是可转债发行方为上市公司，可交债发行方为上市公司股东。

10月以来，19蓝星EB、19华菱EB、19中电EB依次发行，引发市场对于低估值可交债品种的青睐。其中，上市后的19蓝星EB表现抢眼，连续走强。在可转债择券空间减小的情形下，部分投资者开始关注估值相对较低的EB。

华泰证券固收首席分析师张继强表示，公募可交债与可转债“形似而神不同”。“形似”在于可转债与可交债都具有期权特性，都可以转换为上市公司股票。“神不同”表现为，传统转债发行人为上市公司，转股为新发股份。而可交债发行人则是上市公司股东，换股后只是股份之间的转移。

从历史表现看，在牛市中，可交债的表现往往不弱于传统转债。张继强认为，原因在于多数可交债赎回压力不大，甚至根本不设置赎回条款。因此，在牛市中相对转债约束更小，表现往往不弱。此前的14宝钢EB便是典型案例。

从沪市持仓结构看，可交债持仓主体机构主要是由保险、基金和信托组成。受益于可转债的普及，可交债发行今年明显放量，已经完全超越去年1300亿元的规模，达到了1600亿元的水平。从发行数量看，2018年共计发行了30只可交债，今年已经突破50只。

张继强表示，尽管热度升温，投资者仍需要对可交债细微条款进行分析。其中，判断可交债发行人资金意图最重要，“减持”与“低成本融资”要区分对待。一般而言，可交债发行人无非两类目的：减持或低成本融资。如果发行人目的是减持，则在换股需求方面与转债一致；但如果发行人目的是低息融资，发行人不愿看到可交债换股，这种情况往往从条款设计中也能看出端倪，偏债特征明显。

公募可交债分为网上发行和网下发行两种模式。后者的可交债占比较高，更多是合格投资者参与，因此也造成了整个市场流动性偏弱。因此，目前多数存量的大规模EB具有偏债特征且流动性不佳，期权价值乏人问津。

兴业证券固收首席分析师左大勇表示，可交债整体定位偏低的原因还包括：发行主体传统行业占比更高，特别是集中于钢铁、石油石化板块；同时在条款方面偏弱且下修意愿不足。尽管投资者对其关注度有所恢复，但偏股型EB相比同平价、类似评级的可转债来说，定位明显更低。

左大勇认为，虽然当前存量EB对应正股的吸引力普遍有限，但2019年新发行的G三峡EB1、19蓝星EB、19华菱EB、19中电EB在这一点上有所改善，同时，发行条件、发行时点也有优化，未来可交债“折价”的修复值得期待。