证券：短期受注册制催化建议关注两条投资主线

事件：全国人大常委会审议通过股票发行注册制改革授权决定。2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<；中华人民共和国证券法>；有关规定的决定（草案）》的议案，明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。决定自2016年3月1日施行，期限为两年。

点评：1、投行产业链迎来黄金发展良机，投行业务布局领先者将突围。券商投行产业链将极大受益于注册制：第一，发行节奏加快（3-6个月）使得投行保荐承销企业数量和IPO融资规模显著提升；第二，对于券商定价能力以及保荐承销责任的上升使得保荐承销费率将稳定于较高的水平；第三，大投行产业链中增发、配股、债券承销、新三板挂牌做市亦将受益。

经测算，我们认为券商投行业务收入占比将重回15%以上，2016年IPO潜在融资规模达5000亿，股票总承销规模（首发+增发+配股）达18600亿，债券承销规模达35000亿，2016年投行收入（保荐+承销+财顾）预计为816亿元，同比增60%。

2、研究定价、风险管理和承销能力将是注册制下考验券商投行能力的核心。具有核心竞争力的投行将获得承销业务的定价权，发行人更愿意为投行的风险定价能力支付溢价，承销市场份额也将向综合实力强的大投行集中。在美国美国投行承销费率维持在5%-7%的较高水平，我国目前IPO保荐承销平均费率亦将维持在目前5%-6%的水平（2014年IPO重起至今，保荐承销费率主板4%-5%，中小板7%-8%，创业板9%-10%）。两类券商将直接受益于注册制，一类是定价能力强、客户粘性高的综合性大券商，如中信、海通、广发；另一类是投行收入占主营收入业务比例高，短期投行收入弹性大的小券商，如山西、西南和国金，投行业务收入占主营收入比例分别高达15%、14%和13%。

3、直接融资比例进一步提升，券商资本市场融资核心地位优势尽显。12月25日证监会副主席方星海在国务院新闻吹风会上对于《进一步显著提高直接融资比重，优化金融结构实施意见》体现了国家对于支持加大直接融资比例的坚定态度。我国证券交易所股票市场将形成主板-中小板-创业板-战略新兴板-创业板-区域性股权市场的多层次资本市场体系，券商的资本市场融资核心地位得到加强。目前我国直接融资比例为18%左右，根据央行预计2020年将有望达到25%以上。直接融资比例不断提高，股权增发和债券融资将明显推动投行收入，我国投行业务架构逐渐向海外成熟市场接轨，目前靠天吃饭的行业局面有望打破。

投资建议：我们认为此次注册制推行长期利好券商投行业务，且推进速度略超市场预期，短期催化券商股价抬升。总体来说，券商作为高弹性、低估值板块，在存量资金博弈和增量资金配置中都具有非常的意义，并且在市值配售打新的体系下，是具有长期持有价值的“稀缺性蓝筹”。人民币国际化、资本账户开放对券商国际业务的带动，注册制推行、国有企业改革等顶层设计推进给资本市场来带历史性发展机遇，创新业务的拓展不断提升券商盈利空间天花板，券商是资本市场最核心载体，坚定看好券商长期投资价值。

短期受注册制催化建议关注两条投资主线：第一，注册制推行下投行议价能力以及综合实力强的大型投行，如中信证券、海通证券、广发证券；第二，投行收入占主营业务比例高，股价弹性大的小券商，如山西证券、西南证券和国金证券。另外，IPO重启、新三板制度优化和注册制推行优化创投推出渠道，增厚创投收益，建议关注鲁信创投、张江高科。

风险提示：改革进度低于预期，行业政策发生变化。