了解“杠杆资本”基本结构 解密“野蛮人”

近期，管理层发表讲话，明确反对强盗式举牌收购，这令“杠杆资本”和“野蛮人”成为市场瞩目的焦点。“杠杆资本”发源自20世纪80年代的美国资本市场，“杠杆资本”将融资渠道分解为三部分：

顶层资本约占60%，属于有担保的优先级资本，一般是由银行或保险资金提供；中间层资本约占30%，属于没有担保的夹层资本，一般是由金融机构负责募集；底层资本约占10%，一般是由基金管理者自有的股票或资金垫底。现在海内外各类杠杆购并基金皆如此演化而成，人们耳熟能详的“野蛮人”应该是基金管理者范畴的底层资本，而垃圾债券大王米尔肯则是夹层资本的代表。

了解了“杠杆资本”基本结构，再来了解“野蛮人”问题就简单多了。“野蛮人”是借了极高比例杠杆资金收购企业的，如果企业发展处于顺周期则皆大欢喜，但若企业发展处于逆周期，则“野蛮人”会为了偿还债务而杀鸡取卵。例如，1989年美股食品烟草巨头RJR集团被KKR集团杠杆式收购，KKR集团仅在杠杆基金中出资1500万美元作为底层资本垫底，剩余将近250亿美元的杠杆基金都由垃圾债券大王米尔肯负责募集，杠杆比例之高令人咋舌。收购完成后，由于KKR集团要偿还巨额杠杆资金，因此KKR集团通过出售资产的方式提高利润获取现金流，原本业绩与菲利普莫里斯集团平起平坐的RJR集团数年后业绩一落千丈。

李嘉诚收购和记黄埔，包玉刚收购会德丰，背后都离不开汇丰银行借贷资金的支持。巴菲特长期投资股权的核心资本离不开大都会再保险公司的保费支持。但他们的资金杠杆比例显然不像米尔肯式的“杠杆资本”那么高，无论通过要约收购方式获得控股权的李嘉诚和包玉刚，还是长期充当准“野蛮人”角色优化蓝筹股治理结构的巴菲特，都鲜见掏空上市公司的行为。因此，无论海外市场还是A股市场，“野蛮人”问题的根源在于过高的杠杆率。

“野蛮人”募资背后的推手是米尔肯式的夹层资本，而夹层资本能够募集资金则依赖高收益率的金融产品。例如，米尔肯能够大量提供夹层资本去担保募集优先资本，依赖的是他在市场发行的高收益垃圾债券，整个20世纪80年代高收益债券违约率仅为4%，高收益低风险的表面现象刺激了垃圾债券的发行，进而给“野蛮人”杠杆收购提供了看似源源不断的资金。但1991年海湾战争刺激油价和利率突然蹿升，资金链断裂导致垃圾债券违约率达到11%，1800家储贷机构破产，垃圾债券大王米尔肯成了过街老鼠，最终美国政府为这场金融危机支付了将近1700亿美元的救助资金。

“他山之石，可以攻玉”。上市公司被举牌是投资价值的体现，但防范高杠杆资金的潜在市场风险永远不为过。