又是加杠杆惹的祸 金融资产定价最终回归基本面

“历史总是惊人的相似，但又存在很大的不同。每次过度加杠杆的结局都难以善终，从2009年实体加杠杆、2012-2013年同业非标加杠杆、2014-2015年股市加杠杆莫不如此。”这句中金公司最新一期固收研报的编前语，应该道出了不少业内人士的心声。

回顾2013年钱荒、2015年股灾和这一次债市动荡，对应的流动性危机背后原因并不完全相同，但有一个共同特征，就是过度加杠杆。当然，每一次金融体系的出清，金融资产价格的下跌，都是泡沫消除的过程，金融资产定价最终会回归基本面，目前债市也正处于这个结构转换的过程之中。

分析人士指出，去杠杆和流动性冲击下，市场往往会相对基本面超调，为下一轮机会的到来埋下伏笔。眼下债券收益率全面逼近甚至超过贷款收益率，尽管市场情绪还有待平复，市场还处在左侧阶段，但继续恐慌已经不必，配置价值已经开始出现。

继续等待曙光

度过史上最黑暗的一周，本周伊始，债券市场依然未能迎来曙光。19日，经过一个周末的发酵，由部分交易机构违约引发的市场信任危机，再次以猛烈的方式冲击市场。截至19日收盘，10年期国债期货主力合约T1703下跌1.15%，一周内第三次出现超过1%的巨大跌幅，盘中最多时曾下跌1.47%；银行间市场上，10年期国债现券成交到3.35%左右，单日上行7bp，10年期国开债成交到3.86%，上行达7bp。

虽然12月才刚走过三分之二，但市场利率波动已接近历史极大值。据Wind数据测算，本月以来10年期国债、国开债到期收益率已累计上行约40bp和60bp；如果从11月算起，则分别上行约60bp和80bp。

借用机构报告的话来说，这绝对是债券市场上最惨烈的一个月，调整幅度之大、速度之快、涉及面之广几乎超出所有人预期，冲击的严峻程度甚至已超过2013年钱荒阶段。在巨大的波动和不确定性面前，不仅仅是债券投资经理感到绝望和无助，研究员也都普遍反映市场的下跌已经超出了传统分析框架。

不过，这并不是市场第一次面对金融资产价格的异常剧烈调整。仅仅是2016年，从年初的股市熔断，到年末债市动荡，就经历了两次。再往前看，从2013年以来，国内金融市场更是反复上演大幅动荡，2013年是钱荒，2015年是股灾，最近则是只用了一个月左右时间，债券市场就把几乎用了五个季度积累的牛市涨幅全部跌完。

兴业证券固收研报指出，如果回顾最近几次金融市场的动荡，最直观的认识就是，市场的每一次大波动都与流动性出问题有关，当然，钱荒、股灾和这一次债券动荡，对应的流动性危机，背后的原因并不完全相同，但有一个共同特征，就是过度加杠杆。每一次市场的大的波动，都能看到杠杆和期限错配力度的上升，对应的则是金融体系的过度膨胀。