国改将激发白酒企业活力 关注潜在投资机会

民营白酒企业盈利能力更强

白酒行业以国企为主，60%以上白酒企业为国有控股。由于历史原因，白酒企业以国有体制为主，目前60%以上的白酒公司由当地国资委控股。体量较大的几家白酒公司，如贵州茅台、山西汾酒等，实际由省级国资委管理，其他大部分的国有白酒企业由市级国资委管理。

民营白酒企业相比国有企业经营效率更高。洋河股份、口子窖、迎驾贡酒的净利率水平超过白酒行业17%的平均净利率。国有体制的白酒企业，如五粮液、山西汾酒、古井贡酒的盈利能力与洋河股份、口子窖、迎驾贡酒等民营企业相近甚至更低。

以高端产品为主的五粮液，产品价格较高、毛利率水平较高，因此其净利率也应该会高于体量较为相近的洋河，但实际情况是五粮液的销售费用率、管理费用率均高于洋河，造成其净利率水平反而低于洋河。同样，山西汾酒、古井贡酒也因为销售费用率显著高于洋河、口子窖、迎驾贡酒，导致其盈利能力低于民营体制的酒企。

国企改革可有效激发白酒企业活力

多家白酒企业成功施行国企改革以后，基本面显著改善、股价反映明显。白酒行业从生产到终端销售，链条较长，员工与厂家，厂家与核心经销商，经销商与分销商之间的链条都存在利益纠葛的问题。

对员工和经销商实施股权激励，把他们的利益与白酒企业捆绑起来，将有效高产业链效率，把最大的利润留给企业。

建议关注山西和北京国企改革

北京市由于国企数量多、关系杂，此前的国改进度在本轮改革中的进度相对较慢。但目前6家央企试点集团旗下共有4家上市公司正在停牌，北京国改已有步骤加快的动向。我们认为未来一段时间将是北京国企改革集中落地的时期。

山西省在2012年以来经历了政治动荡和经济大幅下滑，目前政治经济格局已逐步稳定。由省委书记主持的深化国资国企改革座谈会强调要做好顶层设计，不失时机全面深化国资国企改革，努力提高经济发展的质量和效益，进一步促进全省经济稳步向好。由此，我们推荐关注山西汾酒、顺鑫农业的投资机会。