“缩表”靴子不容小觑 警惕美联储又一重量级武器

美联储3月加息几乎板上钉钉，市场焦点转向对未来加息进度预期的调整。同时，有关“缩表”的讨论日渐升温。在加息提速的背景下，美联储很可能更早地将削减资产负债表规模提上议事日程。作为美联储紧缩“弹药库”里的重量级武器，“缩表”的影响更值得关注。

2008年金融危机爆发后不久，美国联邦基准利率降至零，但经济仍在自由落体式下滑，美联储决定启动资产购买计划（QE）以扩大流动性释放。相比于利率手段，一方面，QE能为主要金融机构提供充裕的流动性，缓解惜贷问题；另一方面，可以通过对购买资产类型和期限的选择，压低收益率曲线，维护资产价格，遏制危机的进一步蔓延。对于当时处于崩溃边缘的美国经济而言，QE无疑是一剂猛药。

在连续三轮的QE之后，美联储资产负债表迅速膨胀，到2014年底结束新增资产购买时，其规模已从金融危机前的不到1万亿美元扩大至创纪录的4.5万亿美元。2014年末以来，美联储继续对持有到期的资产进行同等规模的再投资，上述规模也就一直保持至今。

目前，美国经济已走上稳健的复苏轨道，美联储大概率步入稳定的加息周期，市场预期年底联邦基金利率将升至1.25%-1.5%的水平。在此背景下，启动“缩表”变得越来越合理。今年以来已有多位美联储高层在公开场合谈及“缩表”事宜。高盛最新研究报告预计，美联储可能在四季度就启动资产负债表正常化，终结全面的投资组合再投资政策，这将较该行此前的预期至少提前半年。

目前来看，美联储“缩表”将主要采取两种方式：一是终止到期债券再投资，二是直接抛售所持债券。按照2014年制定的“退出”策略，美联储应该不会直接抛售债券，而是会选择先停止到期债券再投资，从而缓和对市场的冲击。根据美联储的数据，目前其所持资产中90%以上是国债和抵押贷款支持证券（MBS）。

相比于通过加息来提高资金成本、抑制贷款活动，“缩表”等于直接从市场抽离基础货币，是更为严厉的紧缩政策，对流动性的影响更为显著。更重要的是，“缩表”标志着美联储全面收紧货币政策，对市场风险情绪的打击将是巨大的。

2016年5月17日，纽约联储曾宣布进行总额不到4亿美元的国债和MBS出售，虽然这一规模相比于整个美联储资产购买规模而言相当有限，但对于这次小规模的“压力测试”，市场的反应相当剧烈。当天，以美股为首的发达市场股市大幅走低，隔日亚太市场也未能幸免。由此来看，如果美联储在未与市场进行有效沟通的情况下启动“缩表”，风险资产短期内大概率要陷入剧烈震荡。

对于新兴市场而言，在特朗普减税政策带动下，大量资金可能回流美国本土，如果美联储选择通过“缩表”来进一步回收流动性，可能导致美国以外市场出现“美元荒”，美元拆息恐进一步上升，叠加已有的加息效应，美元可能继续大幅走强，从而令新兴市场面临更大的货币贬值和资金外流压力。

“缩表”对美国自身经济也意味着一定的风险。目前，MBS新发规模的20%-30%由美联储买入，一旦美联储开始停止对到期证券再投资，减少住房抵押贷款证券的持有规模，美国房地产市场恐将受到冲击。另一方面，为了推进特朗普减税和扩大基建投资的计划，美国政府需要扩大国债发行规模来融资，而美联储此时“掣肘”，会给经济复苏带来新的不确定性。

目前来看，美联储对“缩表”的讨论尚处于预期引导阶段，但随着美国经济持续复苏，这一讨论落实到行动不会太遥远。不过，与对待加息一样，美联储最终行动将取决于经济发展和金融市场表现。如果“缩表”导致金融市场大幅震荡或经济活动陷入停滞，美联储很可能延缓甚至放弃进一步的行动。