债权人乐见“经营正常” 辉山乳业整合尚存希望
在股价“崩盘”三天之后，辉山乳业债务危机的整个脉络已基本清晰：公司和公司控股股东在实业和资本运作上“两线”激进扩张，致使现金流趋于枯竭，在资金链断裂的危急关头却又举措失当。有观察人士认为，由于公司的发展“过于激进”，实业利润完全被高昂的融资成本所吞噬，“崩盘是迟早的事。”但庆幸的是，公司目前经营正常，其后续整合尚存希望。
控股股东承认财务危机
辉山乳业昨日早间发布“关于股价不寻常下跌”的公告，公司和控股股东杨凯均否认挪用公司资金投资房地产和财务单据造假，但承认向当地政府求援、暂时无法联系上执行董事葛坤，以及其曾于3月中旬抛售所持的部分公司股份。
据披露，3月21日，杨凯收到一封葛坤的信件，指最近的工作压力对她的健康造成伤害，她会休假且希望现阶段别联系她。此后，董事会便一直无法联系葛坤。葛坤与杨凯为一致行动人，两人共同持有辉山乳业大股东冠丰有限的全部股份。葛坤主要负责集团的销售及品牌建立、人力资源及管治事务，还负责监督管理集团财务和现金业务（包括支出）以及维持和管理集团与其主要银行的关系。
葛坤的失联与公司的资金链断裂几乎同时发生。公告透露，3月21日，即葛坤失联当天，杨凯注意到公司对于数家银行的还款延迟。鉴于集团的大量银行贷款受限于每年续贷，杨凯向辽宁省政府请求协助。在辽宁省政府的协助下，公司于3月23日与23家银行债权人召开会议，以讨论公司今年的计划并寻求公司银行债权人保证其贷款将按正常方式续贷。
有接受记者采访的人士认为，此次会议内容的大范围“泄密”，应是导致公司股价崩盘的重要因素之一。
“从披露情况来看，葛坤一直负责公司的财务，银行方面也一直是她在联系，有些银行在贷款合同中甚至还对葛坤的履职有约定，她的失联无疑会加剧机构的担忧。”某银行人士分析指出。
财务“窟窿”究竟有多大
辉山乳业股价“崩盘”之后，市场的一个普遍疑问是：辉山乳业的“窟窿”究竟有多大？
查询辉山乳业此前披露的财务报表，至2016年9月30日，辉山乳业总资产341亿元，总负债211.63亿元，资产净值约129.31亿元。另据了解，在3月23日举行的债权人协调会上，杨凯曾介绍，截至2016年年底，辉山乳业总资产341亿元，总负债217亿元，资产负债率69%。对照来看，在去年四季度资产未增加的情形下，公司负债增加了约5亿元。
从公司的财报能看出其资金链异常紧张。据公司披露的最后一份财务报表，至2016年9月底，公司流动负债158.63亿元，较当年3月底的110.17亿元增加了约48.5亿元。至2016年9月底，公司的短期贷款（一年内）已经达到108亿元。
这些贷款都用到哪里去了？从财务报表来看，“空转”的比例较大，即“借新还旧”。以2016年4月至9月的财务周期为例，公司报告期内新增银行贷款78.3亿元，偿还银行贷款及其他借款合计47.1亿元，支付利息3.67亿元。
“公司还是做了很多投资的，譬如在华东地区的扩张。”有知情人士介绍，辉山乳业一直希望能走出东北，完成在全国的布局。从公告来看，2016年5月，公司位于江苏盐城的设计产能为18万吨每年的液态奶加工厂取得经营许可证，8月开始在华东区域市场投入。
据统计，2013年3月至2016年9月，辉山乳业在自身主业方面的累计投资约142亿元，主要包括购买物业、厂房及设备付款（修建建筑物）、租赁预付款项（买地）、饲养犊牛及育成牛付款（买牛）等，同期公司支付利息及赎回自身股份耗费36亿元。
另从财务费用来看，2016年4月至9月的中期报告中，公司当期融资成本净额为4.02亿元，当期营业收入为25亿元，经营盈利为7.74亿元，“和营收规模相比，财务负担明显过重。”2015年3月至2016年3月，公司的融资成本净额为6.82亿元。
实控人资本运作失控
更大的“窟窿”可能在上市公司体外。记者获悉的一份材料显示，至2016年年底，辉山乳业控股股东的负债已逼近200亿元，其借款来源相当复杂，既有银行质押贷款，也有包括P2P在内的各种机构的借款，还有数额不小的民间融资。从已经公开披露的信息来看，平安银行、红岭创投都是其债权人，另有少数P2P公司曾公开发售其融资产品。
在昨日的公告中，公司指责部分媒体的报道混淆了上市公司和公司控股股东的财务问题。在接受本报记者采访的市场人士看来，由于信息的不对称，外界人士特别是非专业人士很难作出区分，“出事的时候放大了冲击”。
令人意外的是，控股股东融资的相当一部分被用于“维护股价”。查询可知，自公司2013年在香港上市以来，控股股东累计增持约50次，持股比例从上市初的49.73%增至去年底的73.12%，粗略推算，合计耗资约45亿港元。
“公司一直有回归A股的计划，持续增持不排除是有这方面的考虑。”有投行人士表示。回查公开信息，辉山乳业董事长杨凯和公司董秘，都曾在不同场合公开表达过发行A股的愿望。
但是，有市场人士认为，大股东的持续增持，扰乱了市场本身的正常定价，这也是公司此次股价崩盘的主要原因之一。“大股东长期是最主要的买家，甚至是唯一的买家，一旦这个买家跟不上，市场就容易崩溃，因为以前的流动性都是假的，没有其他机构帮忙维护。”
前述投行人士则认为，无论是实业方面的异地扩张，还是资本运作方面的连续，都需要大量的资金支持，在行业形势并不景气的情况下，公司及其大股东过份激进的策略，最终将自己拖入了泥潭，“从这个角度来看，危机的爆发有一定的必然性。”
经营正常尚存整合希望
那么，辉山乳业还有救吗？“我早上还喝了他们家牛奶，市场上也有的卖，经营上还在正常进行。”昨日下午，有沈阳当地市民告诉本报记者，辉山的牛奶很受沈阳市民的欢迎，其品质得到了众多消费者的认可。
“我们也去附近的工厂看了，经营还算正常，公司应该能保留。”一位债权人向本报记者介绍说，这为其追债留下了希望。
杨凯此前的表态则涉及具体的解决途径，即有意引进战略投资者。据了解，在3月23日由当地政府组织的债权人协调会上，政府部门建议公司争取两周以后恢复付息能力，4周以后解决资金流动性问题。杨凯在会上表示，愿意让出部分股权以获得足够资金。
“从已经公开的信息来看，如果确如公司和杨凯所说，上市公司财务单据没有造假，那么引进战投是有很大机会的，毕竟上市公司本身问题并不严重。在股价崩盘之后，谈判显然对杨凯不利，但对同行业公司来说则是机会，毕竟辉山乳业在行业内的评价一直还是不错的，不论是产品的品质，还是公司拥有的草场和奶牛资源，都是有价值的。”有投行人士分析。
但公司涉嫌信息披露违规有可能成为障碍。回查公开信息，最迟在3月21日，即杨凯收到葛坤的信件之后，公司已经发出明显的警报，无论是重要高管的失联，还是银行贷款的逾期，以及随后的向政府部门求援和召开债权人会议等，都可能对公司产生重大影响，但公司并未及时披露。“这有重大的违规嫌疑，那些亏损的投资者可能会提出索赔。”有业内人士提出。