央行缩表不等于货币政策紧缩 认识央行资产负债表

2017年2月份和3月份，中国央行资产规模分别缩减了2798亿元和8116亿元。央行资产规模的收缩引起了市场的广泛关注。由于美联储正考虑缩表以退出量化宽松政策，许多人认为，中国央行资产规模的收缩也是货币政策收紧的信号。

那么，央行缩表的确等于货币政策紧缩吗？厘清这一点需要从了解央行的资产负债表开始。

认识央行资产负债表

典型的中央银行资产包括黄金、对政府和银行的贷款、对政府证券和国外资产的投资，以及其他资产。而典型的中央银行负债包括通货、政府和银行的存款、借贷以及其他负债。

然而，对不同国家的中央银行而言，资产或负债中不能分项的占比存在很大差异。以中国和美国为例，从资产方来看，中国央行的资产中很大一部分是外汇资产。2017年3月，外汇资产占中国央行资产的比例超过64%。而得益于美元国际储备货币的地位，美联储不需要持有较多的外汇资产。2017年3月美联储外汇资产占比仅为0.45%。

从负债方来看，中美法定存款准备金率悬殊的高低水平，则是中美央行负债结构中的最重要差异。目前中国大型金融机构的法定存款准备金率为17%。这使得2016年存款性机构存款占中国央行总负债的比例高达68%。

而美国仅对净交易账户有准备金要求，对1550万美元以下的账户免收准备金，对规模在1550万至11510万美元之间的账户征收3%的准备金，对超过11510万美元的账户征收10%的准备金。由于整体上较低的法定存款准备金率水平，使得在2016年的美联储负债中，存款性机构存款的占比仅为不到40%。

含义迥异的央行缩表

所谓的央行缩表，既可指资产方的收缩，也可指负债方的收缩。虽然从复式记账会计恒等式的角度来说，资产和负债两边永远相等。但资产或负债中不同分项的变化，其政策含义却并不完全一致。因此，“缩表”未必总是等于货币政策收紧；反之，“扩表”也未必总是对应于货币政策转松。

除黄金和其他资产外，央行资产可以分为三类，一是国外资产，二是对政府的债权（包括对政府的贷款和所持有的政府债券），三是对银行的债权。这三类资产的减少均可能导致央行资产规模的收缩。

在中国，外汇资产是央行的主要资产。在2014年以前，受经常账户和金融账户双顺差的影响，央行外汇资产不断积累。然而，在2014年后，随着金融账户逆差的扩大，央行外汇资产规模出现了下降。

面对外汇资产的下降，中国央行有两种选择：一是通过降低准备金率释放流动性。这种情况下，央行的负债规模可能随之下降，央行的总资产规模出现收缩，即出现“缩表”；二是通过扩大对其他存款性公司的债权，来弥补外汇资产下降，也就是更多通过逆回购、PSL、MLF、SLF、SLO等方式来注入流动性。考虑到流动性需求会随着经济规模扩张而自然增长，央行对其他存款性公司债权的增幅可能超过外汇资产的降幅，此时往往表现为央行的“扩表”。

第一种情况的典型案例出现在2015年。2015年4月至9月，在央行资产端，外汇占款累计下降近1.4万亿元。为应对外汇占款的下降，央行于2015年4月和9月两次下调存款准备金率。2015年4月至9月，央行的总资产共计下降约1.6万亿元。

在此期间，尽管央行资产规模出现了明显的收缩，但准备金率的两次下调释放了大量流动性。这种情况下的“缩表”显然无法与货币政策的紧缩对应上。

第二种情况则是2014年之后更为常见的情况。随着2014年后外汇占款的下降，央行更多地通过公开市场操作、MLF等方式投放货币。2014年1月至2017年3月，央行外汇资产累计下降4.8万亿元，而央行对其他存款性公司的债权累计增长接近6.8万亿元，此时，央行是“扩表”的。

然而，与降低法定存款准备金率这种“缩表”行为相比，以公开市场操作、MLF等所进行的“扩表”，其显然具有更强的紧缩意味，因为公开市场、MLF等方式投放的流动性不仅期限较短、需要商业银行提供抵押品，更为重要的是还需要向央行支付一定的资金成本。