保险板块回调空间有限 估值需考虑新增价值

近期，保险板块回调，但空间有限。向下有内含价值（简称“EV”）支撑，向上有新业务价值增速预期，加之当前对保险板块的预期催化，长端利率抬升改善再投资收益和准备金补提影响超预期提前消化。

研究人士认为，“保险姓保”等一系列监管政策将倒逼行业回归价值发展路径，未来寿险估值分化或成常态，继续看好保险板块机会。

估值需考虑新增价值

“市场短期是一台投票机，长期是一台称重机。”国信证券分析师王继林认为，从中长期来看，股价是基本面和估值因素的综合反映。自2007年以来，A股市场保险公司历史估值在趋势上经历了从显著高估到估值回归、之后又低估的过程。若以2007年末股价和估值的历史高位计算，上市险企大概花费10年时间消化之前高估值的泡沫。

业内人士认为，上市险企主要通过两个方式逐年消化高估值：一是内含价值的稳定增长；二是股价的下跌或明显弱于内含价值增速的上涨。也就是说，上市险企依靠“内含价值增速>；股价上涨幅度”来逐年消化，这也是近几年来保险板块实际发生的事情。

中信建投证券分析师杨荣表示，内含价值的评估还受到精算假设的影响，包括投资收益率、风险贴现率等。保险股主要的估值指标为股价与每股内含价值的比值（简称P/EV）。不同的精算假设会导致内含价值的口径不同，从而使得P/EV失去可比性。

杨荣进一步分析说：“A股上市险企在评估内含价值时使用的精算假设基本相同。投资收益率随着年份不同而变化，但基本在5%左右。中国平安、中国太保的风险贴现率假设为11%、新华保险为11.5%、中国人寿为10%。在相同的情况下，投资收益率越高，内含价值越高；风险贴现率越高，内含价值越低。”

王继林表示，本次保险板块的独立行情与之前最大的不同在于对龙头公司的估值溢价。如平安寿险自2016年下半年以来开始披露较多的精算数据，特别是在保险三差盈利结构方面的数据，这是影响保险估值的核心变量，市场开始对龙头公司估值给予溢价，这是本次保险行情异于之前的最明显特点。

这意味着今后对保险公司的估值，一是若保障类业务的渗透率已经很高，则更大意义上相当于对存量保单价值进行评估；二是若保障类业务的渗透率仍有较大空间，则是除对存量保单价值进行评估外，还需考虑未来新增的价值，即新业务价值部分的贡献。

业内人士认为，对于保险公司而言，更高的新业务价值不仅意味着价值创造在数量上的提升，还意味着更高的死差和费差占比，这也是保险估值水平与新业务价值率具有较强逻辑关系的基础。

估值料持续分化

业内人士表示，目前国内保障类业务仍然具有较大的空间，“保险姓保”的理念将持续影响行业回归保障本源，国内保险公司保费将维持较高速增长，四家上市险企未来年均EV增速不低于15%，国债收益率水平短期内不会出现大幅下滑，国债收益率对保险公司长期投资收益具有明显影响。

王继林称，保障类业务是赢得估值溢价的核心，未来险企估值或将持续分化。保障类业务天然具有更强的新业务价值率，以及死差和费差占比更高的盈利结构。目前中国平安已经开始公布其寿险保单的三差数据，以2016年新单来看，整体死差和费差占比高达66.1%，其中保障类保单的死差和费差占比高达78.0%，超出市场预期。

“中国平安优质的三差结构数据已经获得估值溢价，我们也期待更多的寿险企业公布其三差结构数据，”王继林认为，市场正逐步开始对不同的EV质量给予不同估值，估值分化或成常态。

“我们确定看好保险板块投资机会，其中，中国平安开始体现出估值溢价，但溢价仍不明显；中国太保作为目前行业内仅有两家完成‘大个险格局’的险企之一，价值仍被低估；同时看好新华保险转型，其管理层战略定位以及执行力均领先行业，同时在重疾险等高价值产品上具备优势。”王继林表示。