市场分化行情持续 五大因素催化A股投资新时代

近期，市场分化行情仍在继续，2017年以来，A股的投资逻辑和投资风格似乎正在发生变化。同时，再融资新规、减持新规、IPO常态化等几项制度性变革相继出台，在这些因素的催化下，我们是否已经迎来了A股价值投资的新时代？

【减持新规引导资金长期投资】在MSCI利好之前，5月27日，证监会发布减持新规，上交所、深交所也随即出台实施细则。减持新规也被解读为有利于引导A股价值投资。新规并不能改变公司的内在价值，甚至在某种程度上或影响公司的融资进程，进而对公司内在价值带来一定程度的负面冲击。

从市场价值的角度，此次新规减少了大股东和董监高等的套利空间，引导资金长期投资和回归价格投资，因此，对于原来市场价值远高于内在价值的高估值行业和个股，从中长期来看或造成一定冲击，而对于本身估值较为合理的公司而言，则新规的影响或非常有限。总体上，利好有业绩支撑和估值合理的公司，而对高估值个股或加速其向估值合理回归的过程。

A股当前价值风格有望延续，港股化和债券化趋势明显。2012-2015年，A股成长股备受市场青睐，计算机、传媒、国防军工等大幅上扬，但自2015年市场创下高点之后，低估值高股息行业受追捧，市场从进攻转向防御和保守，白酒、白电、银行等有具有较高护城河的行业公司受到资金追捧。在IPO常态化，大股东等套利空间下降，经济发展模式逐渐从增量经济到存量时代，A股整体风格或向港股和债券靠近，未来公司价值或淡化股票供求关系，而逐渐回归价值本源。

【纳入MSCI促进A股估值定价国际化】昨日凌晨，MSCI宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数。机构普遍认为，纳入MSCI将对A股产生较为长期的影响。与国际市场接轨，有利于A股的估值定价体系国际化，也有利于遏制A股市场以往习焉不察的恶炒壳资源、大炒小股票的风气，从而最终带来投资者结构和投资者风格的变化，A股市场的机构投资者将占据越来越大的力量。国际资本注重价值投资，有望对波动性较强的中国股市产生潜移默化的影响。从中国台湾和韩国股市的经验来看，伴随纳入MSCI指数的是投资者结构的改变。外资机构持股比例提高后，其投资风格对市场产生了较明显的影响，具体表现在与全球市场的联动性增加、换手率降低、波动率下降。

同时，MSCI纳入个股主要集中在大金融、大消费和科技板块，且多数是估值盈利匹配的白马蓝筹公司。从海外资金偏好来看，通过分析QFII持股情况，发现QFII重仓持股主要集中在银行、食品饮料、家用电器、计算机、医药生物等行业，重仓股票多数具有低估值、高股息率的特征。这一点也有利于价值龙头的提振。

【投资者适当性管理新规全民炒股时代或成过去式】上周，中国证券投资基金业协会发布《关于就＜基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）＞征求意见的通知》，将投资者分为普通和专业投资者两类，明确将突出对普通投资者的特别保护，并按照“匹配性原则”向投资者提供有针对性的产品及差别化服务。

按照规定，7月1日后，中国资本市场上，只有“专业投资者和普通投资者”之分。普通投资者需要完成投资者风险承受能力问卷，主要考察财务状况、投资知识、投资经验、投资目标、风险偏好、年龄学历等内容；问卷得分低于20分，则会被划为保守型投资者，适合投资低风险产品或服务；得分在20分-36分之间的投资者则被划为谨慎性投资者，适合投资中低风险及低风险产品或服务。券商需要建立投资者评估数据库，通过对客户的交易行为、资产量、资金量和外部信息等对客户的投资交易行为进行分析，以了解客户真实的情况，从而为客户匹配相应的产品和服务。媒体解读此新规，认为其将对传统经纪业务、资管业务、研究业务产生重大影响，中国全民炒股将成为过去式。

【A股投资者结构变化散户占比正在下降】减持新规出台、A股纳入MSCI都有助于A股投资风格的转变，那么2017年来，A股的投资者结构是否真的产生了变化？海通证券5月研报《A股投资者的底牌：筹码分布剖析》中，指出持股结构中，散户占比正在下降。其根据17年一季报对所有A股的前十大流通股东进行统计，得出A股投资者自由流通市值占比（为剔除掉已流通但仍是大股东部分的流通市值），散户投资者占43.6%，一般法人25.6%、公募基金7.8%、保险和社保7.6%、阳光私募4.4%、券商1.7%、QFII和RQFII2.2%、国家队5.1%。

与16年底相比，投资者结构最大的变化是散户投资者占比在持续下降，由16Q4的44.4%降至17Q1的43.6%。机构投资者（包括基金、保险、社保、私募、券商、R/QFII）占比也略有下降，17Q1和16Q4分别为23.7%、24.4%（按自由流通市值计）。一般法人的持股比例在上升，由16Q4的23.6%升至17Q1的25.6%，这可能与限售股解禁较多有关。此外，17Q1A股投资者流通市值占比中，散户投资者占24.6%，一般法人58%、公募基金4.4%、保险和社保4.3%、阳光私募2.5%、券商1.0%、QFII和RQFII1.3%、国家队2.9%。

【2017年或许是风格转换的过渡阶段】除去上文列举的减持新规、投资者适当性管理以及MSCI的影响，此前也有A股回归价值投资的驱动因素：（1）新股发行使得壳资源逐渐丧失价值；（2）沪、深港通的开通使得国内投资者有机会投资低估值的港股；（3）新三板挂牌实行核准制，使投资者更重视未来现金流和长期投资价值。此外，宏观经济下行风险增大，金融去杠杆逐渐深化，造成市场内存量资金博弈，防御性更强的蓝筹板块也就更受青睐。种种迹象表明，市场的投资逻辑或在发生变化。这种逻辑有多种驱动因素，但是还称不上真正的价值投资，毕竟从制度层面，仍有许多需要改进的地方。

平安证券研报中提到，2017年是一个重要的过渡阶段，我们正处于一个新的时代，即从制度套利交易时代向相对价值时代的过渡转换期，随着市场的制度的变化，市场趋向于更加成熟，而这个时代的转换影响的将是未来数年的资本市场，而当下在此过渡阶段，市场已经表现出一定的新特征，同时也展现出切换过程中的无所适从。