流动性相对充裕 央行公开市场连续7日暂停操作

【央行连续7日暂停公开市场操作】截至今日，央行已经连续7日暂停公开市场操作，大幅净回笼资金4000亿元，上周周度净回笼资金量为3月以来最高水平。同时，月末财政支出力度加大，而季末财政支出力度通常大于一般月份，财政支出大于财政收入，财政存款大幅下放，对冲逆回购到期量，央行表示银行体系流动性相对充裕，资金价格小幅上升。

【7月将有9175亿元资金到期】7月，上月维稳资金将集中到期，总到期资金规模达9175亿元。具体来看，7月将有5600亿元逆回购到期，其中28日逆回购有5200亿到期，14日逆回购到期规模为400亿，6个月MLF到期金额为2615亿，一年期MLF到期金额为960亿。7月中旬资金到期压力较大，7月13日，当日将有2395亿元资金到期。

【7月流动性会有多紧张？】针对上述情况，有投资者对7月流动性表示担忧。对此，申万宏源认为，虽然6月流动性平稳过度，但值得关注的是6月份央行通过逆回购维稳资金面，使资金面比预期宽松，实际是将资金面压力后移平摊至7月份。从今年3、4月份的经验来看，4月份央行回笼3月份投放的资金，使得4月资金面比预期收紧。因此，本次维稳资金到期压力可能导致7月初资金面紧张。

山西证券表示，A股目前已经对经济前景预期进行了修复，但是经济走强后给予央行更大的去杠杆空间。上周央行停止了续作逆回购，7月到期资金近万亿元，流动性恐进一步收缩，无风险利率也有继续上行的空间，值得警惕。

但是，也有机构有不同观点。国泰君安研报表示，在金融去杠杆取得阶段性成果的背景下，央行有望延续此前的“温和”态势，并适时对冲大规模到期资金，以维持当下“不紧不松”的货币政策。据新华社报道，6月21日，央行副行长易纲在第九轮中美工商领袖和前高官对话中曾表示，“从货币政策的角度来说，中国面临稳增长和防风险的平衡，特别要处理好杠杆率方面的潜在风险。

当下去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来。现在看来，已有初步的结果。”因此我们认为，在金融去杠杆取得阶段性成果的背景下，央行将维持此前的“温和”态势，并适时对冲大规模到期资金，“边际改善”的情形有望在7月延续。

【外占投放超预期回暖将为流动性改善提供支撑】此外，国泰君安还认为，外占投放或为流动性改善提供支持。据国家外汇管理局6月29日公布的一季度国际收支平衡表显示，2017年一季度我国经常账户以及资本和金融账户顺差分别达184亿美元、393亿美元，其中非储备性质的金融账户由上年同期逆差1263亿美元，转为顺差368亿美元。储备资产虽减少26亿美元，但同比及环比均少减98%，降幅显著收窄。

短期来看，在目前较强的资本流动管制以及货币当局逆周期调控的背景下，人民币汇率企稳有望阶段性延续，这将有助于进一步改善此前单向波动的跨境资本流动，并使得三季度外汇占款降幅持续收窄，甚至转正成为可能。外占投放的超预期回暖，将为流动性边际改善带来支撑。

【稳增长和去杠杆之间的平衡】7月资金面情况取决于央行在稳增长和去杠杆之间的优先选择。针对资金面的看法不一，也主要缘于对经济增长的看法不一。6月，PMI数据出现反弹，但经济增长是否已经无忧仍然存疑，各方解读也出现分歧。海通姜超发现，制造业PMI和发电耗煤增速均是衡量中国经济走势的指标，两者在6月份走势完全相反。并认为，仅凭6月份官方PMI的回升并不能断定经济短期反弹，而对于6月下旬发电耗煤增速的跳水也要高度警惕。

尤其是从去年7月份开始，从发电量到钢铁、汽车等产量增速都出现了大幅跳升，意味着今年7月份以后的工业产品增速将面临极高的基数效应，而这也是每一轮经济刺激都会面临的后遗症：本轮经济反弹虽然降低了企业的债务杠杆，但靠的是居民和政府大幅举债加杠杆，而今年无论是金融去杠杆还是财政部对政府举债的规范都在约束经济进一步加杠杆，这也就使得经济持续回升的动力不足。

央行后续态度，也取决于其对目前经济增长形势的解读。如果回暖继续，防风险就会被置于优先地位，流动性易紧难松。若经济下行风险持续增大，央行或会改为呵护姿态，温和去杠杆。