股市存在系统风险 虚假陈述赔偿需考量两方面因素

在证券支持诉讼的开展过程中，投资者经常会向投服中心询问：“我亏的钱能全部获赔吗？”在这里，我们需要提醒投资者：因虚假陈述而受到的损失，一方面可能与投资者通常意义上所理解的买卖股票亏损金额存在差异，另一方面还可能涉及证券市场系统风险扣除的问题。

《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条列举了虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的情形，其中第四款明确的一种情形为：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。根据该款的规定，只要虚假陈述行为人能够举证证明投资者的损失系由系统风险所致，则认定虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系，在计算投资者损失时，可以扣除市场风险因素所致的损失。因此，法院在认定最终损失金额时，可能会先将系统风险所致损失金额进行扣减，导致投资者最终实际获得的赔偿金额少于其索赔金额。

证券市场系统风险的涵义，在相关的法律法规、司法解释等规范性文件中尚未有明确的规定。一般来说，系统风险由不确定因素引发，对整个证券市场的影响为个别企业或行业所不能控制，投资者亦无法通过分散投资加以消除。系统风险主要有以下几种：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、政治风险、市场风险等。

在虚假陈述赔偿案件审理过程中，通常会涉及系统风险存在的认定和系统风险损失大小的计算两个方面，这也是法院审理此类案件的重难点之所在。一方面，在认定系统风险是否存在时，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要审查相关指数是否出现了大幅度波动。在司法实践中，通常会以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。在进行市场指数的选取时，通常选取的指数都较为常用，具有代表性，包含相关个股，且相关个股在其中占有相对较高的权重，例如上证综合指数、深圳成份股指数、行业板块指数等。

如果在特定的期间内，大盘、行业板块等指数与个股存在共同上涨或者共同连续下挫的趋势，则可以认为股价的下跌可能因系统风险所致，与虚假陈述之间可能不存在因果关系。在这里需要提醒投资者的是，由于市场指数种类较多，在进行系统风险认证时，最终会选取哪些市场指数作为参照，将由法院进行指定，可能会与投资者自身的主张内容不同。另一方面，在进行市场风险扣除的计算时，还未形成一致的算法，具体会采取何种方法进行系统风险大小计算须由法院作出判断，参考以往的司法判例。

我们在此就其中一种方法进行介绍：假设某一投资者在揭露日以P1买入某股票，此时指数为S1；且在揭露日之后将此股票一次性卖出，此时股价为P2，指数为S2。则股价涨跌幅=（P2-P1）/P1×100%，指数涨跌幅=（S2-S1）/S1×100%。扣除风险因素后的涨跌幅=（股价涨跌幅-指数涨跌幅）/股价涨跌幅=1-指数涨跌幅/股价涨跌幅。

以“李高陆与恒天海龙股份有限公司等证券虚假陈述赔偿纠纷”一案为例。在该案中，法院认定原告的投资差额损失在扣除系统风险损失之前为163608元。法院选取与恒天海龙相关的深市A股指数与化学纤维A股指数进行综合计算。自揭露日至基准日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。

以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。

如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[（33.33%+76.67%）/2]。在该案中，法院认定原告投资股票的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，但应同时考量化学纤维板块和大盘对恒天海龙股票的影响，将上述证券市场系统风险的因素进行扣除。综合以上因素，法院认定原告投资最终的差额损失=163608元×（1-55%）=73623.6元。

股市有风险，入市须谨慎。广大投资者在进行投资时应当注重防范风险。而在证券虚假陈述赔偿案件中，投资者必须意识到可能存在的系统风险，从而对法院的最终判决做好充分的心理预期。