定向降准改善货币结构 开启短期流动性舒缓步伐

央行周二晚间宣布定向降准，并提出了降准置换中期借贷便利（MLF）的新手法。从投放货币期限的角度论，这次置换降准客观上会带来的“收短放长”效果，改善货币结构。

本次央行置换式降准主要针对过去未享受差别准备金率的金融机构，这类机构主要为大型机构，是货币市场上的主要资金融出方。据央行测算，此次置换式降准将有4000多亿零成本额外余量，其中大部分将释放给城商行以及非县域农商行，这意味着货币市场供求紧张关系将发生根本逆转。货币市场利率下行，通过一系列利率的传导机制，还会促成整体市场利率体系的下降。但实体市场借贷利率，或许降幅有限，借贷利率和债券中长期利率将保持相对稳定。

得益于货币当局的不懈努力，今年以来我国货币环境的一个显著变化是，货币结构大为改善：非银行金融机构存款占新增存款的比重趋于下降。这意味着资金空转减少，短期流动性需求下降，对短期周转性的同业财务性融资需求降低，货币市场利率高位运行态势在逐渐改变。

过去相当一段时期货币领域和金融体系的空转和“脱实向虚”，与基础货币投放短期化有很大关系。今年伊始，货币当局就借结构性降准和临时准备金动用安排（CRA）实施机会，着手改善货币结构，“收短放长”的扭转操作成为央行的政策行为。照此趋势看，未来货币结构改善趋势还将延续，金融对经济的支持作用也将进一步增强。

货币环境的改善，将大有助于促使中国经济走出“底部徘徊”，并为资本市场的稳中向好创造必要条件。

在现代信用货币体系下，信贷增长和货币增长本应基本一致。因为信贷就是信用创造过程，两者之间的短期偏离和经济运行状态有关：经济繁荣时期，通常货币增速持续位于信贷增速上方，经济低迷时期则相反。从数据上看，3月信贷增长平稳，新增规模增长有序，余额增速和前期持平；在信贷信用体系下，信贷增速平稳意味着货币增长也应平稳，但从实际看，3月货币增长明显与信贷增长不匹配，货币和信贷增长间剪刀差还在扩大。

笔者认为，M2增速和信贷增速间的偏离，主要是M2统计范围扩展至金融部门的结果。经过数次扩展，我国M2统计范围已不仅是实体部门的流动性概念，还包括了金融领域的流动性。今年1月，为完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，央行用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。因此，当前推行的资产管理新规等金融市场规范行为，对M2数据也产生了影响。

依据笔者的观察，我国的货币增长指标M2，并不能反映真实流动性的变化，也不具有国际可比性。我国拓展了的广义流动性，不仅深受当期楼市和资产价格变化的影响，而且还受到资产管理等货币市场及金融市场波动的影响，因而有较大波动性。当前我国广义货币统计中纳入住房公积金和非存款类机构存款、货币市场基金存款，尽管在金融创新和信息技术支持下，能迅速转化为居民存款，但毕竟不能等同于流通货币，将其纳入，实际上是把货币政策关注目标扩展到了全金融市场。

3月M2的超市场预期回落，主要是M1部分回落带动下行的结果。受节日因素影响，2月企业存款减少2.4万亿，但居民存款增加达2.87万亿之多，当月非银行金融机构存款增加了3175亿。显然，2月存款在部门之间发生了迁移，致使M2增长平稳的同时，M1快速下降。3月存款虽然恢复了增长态势，但受监管强化和金融部门压缩杠杆的影响，非金融机构存款减少4125亿元，企业部门存款恢复性增长规模约11679万亿，持平于当月信贷新增规模。

在中观行业层面上，金融去杠杆，减少了金融体系对短期流动性的财务周转性需求，使货币市场需求下降，从而降低了货币市场的利率，短期流动性的紧张度由此下降。去年对楼市泡沫的长效式治理，有效控制住了中长期流动性需求，中长期流动性市场资金紧张程度显著下降，但短期流动性市场仍偏紧，从而带来利率期限结构的顺时针变动。眼下，随着短期流动性紧张度下降，利率期限结构将会有逆时针的“牛陡”形变。事实上，3月以来货币市场利率已在显著下降。

强化风险监管，对金融机构的业务在可监测方面的要求大大提高。金融机构去杠杆，也使得表外业务表内化。从融资行为的目的看，表外融资更多体现为财务性融资，表内信贷更多体现为经营性融资。因此，“非标”转“标”，表外转表内的信贷增长，意味着更多金融资源被直接应用于经营性需求，从而金融支持实体经济的力度将加大，多年来困扰中国金融体系的“脱实向虚”现象必将大大改善。