交易所债市三方回购优势渐显 市场运行平稳有序

玩家正增多，质押篮子正丰富，市场正活跃……上海证券交易所推出债市三方回购至今已半年有余，市场运行平稳有序。机构各方对于运用这一新工具热情大增的同时，也从各自展业的角度对激活这一新市场提出了诸多专业的建议。

2018年4月24日，为规范债券质押式三方回购业务，维护债券市场秩序，保护交易各方的合法权益，《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》正式推出。据统计，截至目前，成功开立质押专户的机构及产品共65个，成功进行投资者适当性备案的机构及产品共112个。在已达成的交易中，交易期限集中在1至14天。

交易所为何力推三方回购？

债券质押式三方回购交易（以下简称三方回购），是指资金融入方（以下简称正回购方）将债券出质给资金融出方（以下简称逆回购方）以融入资金，约定在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押，并由上交所、中国结算根据相关办法规定提供相关的担保品管理服务的交易。

质押式回购市场已经很成熟了，为何要推出三方回购？上交所相关负责人表示，此前已经推出了标准化质押式回购和个性化的协议回购业务，而三方回购的标准化程度介于质押式回购和协议回购之间，兼具质押式回购的安全高效和协议回购的灵活。

相对于协议回购，三方回购的质押券标准和折扣率统一制定，通过集中、专业化的担保品管理降低回购双方交易成本，提高交易效率。同时，在风险管控上，这一新工具实行更加严格的投资者适当性管理，参与人也可自行设定交易对手白名单，且由第三方机构对担保品进行逐日盯市。

区别到底是什么？相对于质押式回购，三方回购的质押券扩大至了交易所各类型债券，包括非公开发行公司债、ABS等，有利于盘活交易所存量债券，提升债券市场流动性；且三方回购为非担保交收，有利于分散质押式回购的中央对手方风险。

中信证券固定收益部高级经理吴济洲表示，相对于上交所协议回购，三方回购引入第三方进行担保品管理服务，在交易时无需涉及具体担保品，能有效提高交易效率。此外，这一新工具的续做、换券、补券等操作相对其他交易方式也更加便利。

“对机构而言，三方回购折扣率按质押券篮子统一确定；对于正回购方来说，部分债券的折扣率相对场内标准质押式回购更加宽容，同等融资金额下能够减少对质押券的占用。”他指出。

广发证券相关负责人表示，公司三方回购业务的融资利率对比交易所7天回购加权利率，基本能满足融资需求。不过，他提出，希望平台能进行业务操作的优化，比如一次能质押更多债券，希望能接受非公开债券质押的融出方更多参与进来。

参与机构设定信用门槛促市场稳健发展

多位机构人士在受访时表示，操作灵活度高，有稳定长期融资需求的机构更倾向于使用三方回购这一工具。吴济洲表示，三方回购不仅可以质押利率债和AAA公募债，还可以进行AA+甚至私募债、资产证券化产品的质押回购，提高了各类债券的流动性，尤其为信用债的融资创造了便利的市场条件。

另有多位机构受访者表示，三方回购业务市场需求仍有待提升，保险、基金、银行需求偏弱，只有券商自营需求尚可。据上证报了解，为促进三方回购市场稳健发展，目前三方回购对机构设定了一定的参与门槛，市场参与者的信用等级相对较高，暂允许金融机构（证券自营、银行、信托公司、保险等）、公募基金和银行理财参与，券商资管、基金专户等产品户暂未获准参与。

对此，交易所债券部相关负责人表示，后续将积极引入多元化的资金方渠道，并希望引入优质券商资管和银行理财。他预计，随着市场参与者类型的丰富，未来三方回购对担保品的要求也将不仅限于AAA的债券。

多位机构人士也指出，不同机构具有资金成本的差异，更多类型机构的加入能够增强三方回购市场资金价格发现的能力，这样资金价格才能更好地反映市场的真实价格水平。

国泰君安证券相关业务负责人丁杰能认为，券商资管和银行理财作为交易所债市的活跃参与机构，一旦被纳入三方回购业务后，能够显著扩大三方回购的市场容量。这两类机构能够接受融入方更多种类的质押券，因而可有效提高三方回购市场的质押效率和融通效率。

值得一提的是，在资管新规的大背景下，银行理财为应对转型发行大量银行短期理财产品（其运行策略和货币基金类似）。异军突起的短期理财产品和已有的公募货币基金体量较大，这些产品均对流动性有较大融入和融出需求。

ABS初入质押库活跃度有待提升

今年4月推出的三方回购规则，明确了可质押券折扣率最高为四成。市场各方对资产支持证券纳入三方回购质押券篮子也抱有较高期待。机构人士表示，以前ABS只能以协议回购的方式作质押，三方回购将ABS质押标准化，交易流程比协议式回购更为高效，使得ABS也具备了融资加杠杆的功能，有利于提高投资者持有ABS的动力与热情。

上交所和中证登将资产证券化产品纳入质押券篮子，有助于提高其流动性，减少流动性溢价。不过，在实际运行过程中，一些现实问题尚需在实践中完善。国泰君安证券丁杰能表示，资产支持证券在纳入过程中，融资便利性确实得到了显著提升，质押融资环境的改善也促进了交易所资产支持证券的投资交易需求。

中信证券吴济洲指出，目前质押式三方回购推出时间较短，市场参与者还相对有限。因而对资产证券化产品流动性的改善体现不明显。据了解，目前市场机构进行质押ABS的回购仍以交易所协议回购方式为主。

受访机构人士对上证报表示，希望未来三方回购市场的参与者的类型和数量能够增多，市场上逆回购方接受质押券篮子的范围能够进一步扩大，尤其能接受私募债、ABS等作为质押券。