途牛一季度净亏近5亿 股价被腰斩陷入庞大亏损

就像踩足了油门的F1赛车一样，途牛（TOUR.NASDAQ）正急速狂奔，成为在线旅游行业（OTA）这一细分领域的关键角色。2016年的第一个季度的净收入达到20亿元人民币。

而在两年之前，途牛整整一年的收入也没有达到这个数字。更早的时候，人们甚至并不认为他将会是OTA里的一个重要玩家。竞争在加剧，新竞争者不断加入，老玩家也在加大投入。在线旅游行业的利润被激烈的竞争完全吞噬，但是对于途牛这样一家在线旅游业的主要玩家而言，亏损不断扩大的同时也蕴藏着诸多的机遇。随着途牛大手笔在知名的电视节目上亮相，休闲度假旅游品牌的良好形象也在树立之中。

与其他在线平台相比，途牛在率先开拓了二三线城市，加之途牛拥有上市的地位并且手握巨额现金，这些资产相对于其他的竞争对手而言，让当下的途牛显现出了不可忽视的优势。要说这家公司立即会被什么样的公司取而代之，这样的场景实在难以想象。

收入持续暴增，一路高歌猛进之际，途牛也并非无懈可击。我们采访诸多业内人士，他们很多人都表达了对公司战略和成长前景的疑虑。相比之下，最近半年来，途牛的股价已经被腰斩，创下了上市以来的新低。这反应了投资者的疑虑和预期的改变。旅游行业的观察者中，很多人甚至怀疑，现有途牛的模式并不是一个可持续发展的方向。

持续暴增的收入和持续下滑的毛利，途牛并未展现出业界所期待的规模效应。特别关键的是，投入的推广成本对于拉动销售的作用越来越小。伴随途牛最新一季度的财报发布，迅速膨胀的亏损，已然成为在线旅游模式问题的注脚。更糟糕的是，途牛供应链上下游风云变幻。与摆脱亏损相比，产业链正在发生的变局显然是途牛管理层要面对的更加棘手的问题。更加重要的是，按照目前的亏损速度，途牛的净资本很可能在今年之前就会烧掉3成。

途牛的境遇，反映着OTA的玩家们正经历的难以盈利的梦魇。对于所有OTA的玩家们而言，即使已位列在线休闲旅游市场的前列，也无法避免亏损的结局，并且随时有可能被颠覆。

途牛的近忧

途牛像是一家旅游业的京东，在途牛平台上，每一个跟团游都是一个产品单位。作为一个在线旅游平台，途牛的主要业务可以简单理解为：向线下旅行社采购旅行服务产品，然后把这些产品贩卖给消费者。途牛也直接采购旅游资源，然后组合打包出售给消费者。

当然，与京东不一样的是，京东只要把产品送到客户手中，任务大体就可以完成。而在途牛，消费者付费只是一个开始。现在，和其同处在线旅游赛道上的其他同行者一样，途牛正陷入越来越庞大的亏损。今年第一季度，净亏损5.4亿元。2015年全年亏损14.6亿元。

对于途牛的亏损，途牛的解释是：这是一个主动的战略，用亏损换市场。途牛网COO严海锋称，上市的时候，他们发现中国的休闲旅游已经从一线城市开始发展到中国的二线、三线及以下的城市，这是一个非常大的机会。

确实，途牛有自己的理由。目前中国在线休闲旅游市场的渗透率不到10%，相比于欧美市场，这个数字在40%以上。中国在线休闲旅游市场的想象空间还无比广阔。只要市场还在增长，就会不断有资本涌入，价格战恐怕很难避免。在市场格局还没有确定的情况下，大家都在烧钱。跑马圈地的逻辑之下，以高投入换取市场份额的方式似乎也显得合理。

但是，这个策略并不为投资者所认同。最近一年来，与途牛的销售突飞猛进相反，途牛的市值一直在下跌通道之中，目前已经创下了上市以来的新低。

销售额在倍增，股价被腰斩，表明以销售额驱动公司价值的提升已经失效。如果以市销率（市值除以销售额）作为途牛估值的基准的话，其市销率出现了大幅度下滑，只有高峰时期的四分之一。

市销率水平可以看作投资者对于途牛模式信心的一个重要参考。伴随途牛的营收不断增长，其费用率水平持续上升，导致途牛的亏损以更大速度在扩大。这或是投资者产生疑虑的重要原因。

规模效应并没有如预期那样出现。随着途牛营收的迅速扩大，其毛利率水平，从2014年的6.36%，下跌到了2015年的4.82%，而在2016年的第一季度，进一步下跌到了4.25%。随着规模的扩大，运营管理成本同样也正以更快的速度提升。2015年的这家公司的管理费用水平，已经突破了收入的5%，到今年的一季度，进一步上升到7%。这个费用水平几乎是2013年的时候的一倍。

通过高投入来拉动高增长的效应正越来越小。在过去三年中，途牛的市场费翻了10倍，而营收只翻了4倍。根据途牛公布的财务数据计算，2013年的时候，途牛每投入1元的销售，就可以拉动17.8元的销售。在2015年，每一元的推广投入仅能够拉动6.65元的销售，到了今年的一季度，这个数字是5.32元。

途牛整体的运营费用水平，从2014年的不到20%，迅速扩大到了2015年的23.77%，乃至一季度的突破30%的水平。这个费用水平，显然不是途牛目前不到5%的毛利水平所能够覆盖。从2015年的财报来看，即便是砍掉所有的市场和研发费用，途牛依然会面临亏损，因为仅仅是管理费用也无法被毛利所覆盖。

即使如此，途牛注定会继续狂奔。竞争对手在逼近，跟上市场的扩大，保持份额不失，是这场战斗的主题。

途牛亦将规模作为其经营的核心指针，途牛董事长于敦德称，在线休闲旅游这个市场，要做到“大幅领先的第一名”。途牛亦在财报中坦言，出于公司扩张和品牌打造的考虑，管理费用、研发费用、市场费用的绝对数值在未来还会有所提升。

格局重构

去年携程收购艺龙后与去哪儿合并，经此一役，携程已占领中国机票和酒店市场份额的80%。看上去格局已经定盘，但是目前远没有到下结论的时候。无论是OTA还是传统旅行社，竞争正越来越激烈。OTA积极布局直采，而实力较强的大公司也开始加码自有的在线预订平台。旅游行业的市场格局不断处于重构之中。

途牛布局直采整合产业链上游之际，整个旅游行业之中，旅行社的兼并重组也在加速进行。途牛在2015年收购了中山国旅和经典假期两家旅行社，还投资了打包旅游产品批发商五洲行。而此前众信已经控股竹园国旅，近期还以26亿元全资收购华远国旅，并且正式与携程联姻。