刘元春：国企杠杆率高企背后是增长模式问题（2）

课题组发现，无论是从中国社科院还是BIS的数据看，我国宏观层面的杠杆率自2008年起一直在上升，但微观杠杆率（规模以上工业企业资产负债率）自2008年后就一直在下降，到今年一季度才有所反弹。两者出现了有趣的背离。

课题主持人、央行金融研究所副所长纪敏解释说：“为什么会出现这个背离？我们觉得可以从资产收益率下降这个角度切入分析。从经济周期的角度，有复苏扩张、繁荣高涨、停滞衰退和萧条崩溃四个阶段。理论上，在经济由繁荣高涨进入停滞衰退时，微观杠杆率下降，但由于资产价格高涨，非理性企业和市场投资者负债下降的过程缓慢，产出下降的速度可能远远快于负债下降的速度，宏观杠杆率仍然是上升的。”

应关注杠杆的速率和结构

金融的本质，就是运用杠杆。中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬认为，融资并形成债务，以及作为其镜像的投资，是工业化社会正常运行的条件之一。

但如果要细究历次金融危机的共同点，那就是过度举债。无论是政府还是银行、公司或消费者，繁荣时期的过度举债会造成很大的系统性风险。

清华大学经济管理学院副院长白重恩指出：“我们有必要分清：目前的高杠杆率，究竟是周期性因素所致，还是一种趋势化的现象。如果是周期性的，未来经济会反弹，杠杆率自然会下来，去杠杆的迫切性不是那么强。但如果是趋势性的，就需要采取特别的措施。”

杠杆率是否适度？课题组在《报告》中指出，高而稳定的杠杆率水平并不意味着高风险，但快速增长的杠杆率则应该引起投资者和监管者的注意。

国际上著名的“5-30”魔咒，是由野村证券于2013年提出的，即在5年的时间内，以国内信贷规模与一国GDP之比为代表的杠杆水平增长幅度超过30个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机。日本在1985年至1989年、欧洲在2006年至2010年落入了“5-30”魔咒，而美国则分别于1995年至1999年和2003年至2007年两度满足“5-30”规则后陷入危机。

按照BIS的数据，中国的杠杆率由2010年的187.7%上升到2015年的254.8%。中国社科院的数据则显示，中国全社会的杠杆率由2010年的190%左右上升到2015年的249%。

除了速率，还应该分析杠杆率的结构。中国社科院金融研究所副所长殷剑峰认为，从一些发生了金融危机国家的案例来看，其实杠杆率并不高，但结构出现了问题。以美国为例，上世纪80年代到本世纪初，企业的杠杆率最高，其次是政府，家庭最低，但2000年后家庭部门的杠杆率上升过快。

财新莫尼塔首席经济学家钟正生分析了杠杆率的结构后，认为非金融企业的杠杆主要分布在国企。而国企由于是政府财政刺激的载体，在地方政府稳增长诉求的推动下，扩张债务，导致杠杆率上升，但投资回报率又在下降，借新还旧的需求在增加。这样一来，投资回报率的下滑和杠杆率的攀升，成了一个彼此强化的恶性循环。

他总结道：“国企杠杆率高企的背后，其实是增长模式的问题。”在中国人民大学经济学院副院长刘元春看来，逻辑是很清楚的：中国原本靠出口拉动经济，2008年金融危机后外需急剧下滑，转变为投资驱动，但投资回报率不断下滑，只能通过不断举债来延续，而举债的机制也不完全市场化，大量资金流入了预算软约束平台。

一方面，杠杆率在2008年后快速上升；另一方面，投资回报率在下降。大量的资金流入了投资效率并不高的预算软约束部门，并对民营企业形成了挤出效应。

白重恩表示：“经济增速下行，为了保增长就靠投资刺激，尤其是与地方政府相关的投资，但效率又比较低，挤占了资源，效率进一步降低，再加大刺激，我把它称为‘新二元经济陷阱’。如不走出这个陷阱，杠杆率会越来越高，投资回报率会越来越低。我不认为目前的问题是周期性的，应该是趋势性的，所以必须采取必要的改革行动。”