刘元春：国企杠杆率高企背后是增长模式问题（3）

债务重组需坚持市场化、法治化

怎么解决债务问题？《报告》总结说，从国际经验看，通常有上中下三策。下策就是债务违约（或以通货膨胀的方式减记债务），这可能引发严重的经济金融危机，导致总产出下降速度大于债务下降速度，反而扩大杠杆的风险。1998年的印尼和2010年的希腊就是教训。

中策是通过稳增长逐步去杠杆，即在去负债的同时，通过宏观调控稳定经济增长，平稳缓释去杠杆风险和对经济的冲击。金融危机后，美国和英国通过量化宽松稳定金融市场，并辅以结构性改革，较好地协调了化解债务的风险与经济增长。

上策则是以提高生产效率为方向的改革方案，着眼于杠杆率的分母，提高经济发展的质量，真正促进产出的有效增长，从根本上化解高杠杆债务风险。

而在去杠杆的整体过程中，需要稳定的宏观金融环境。汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌指出，去杠杆的过程中，最大的噩梦就是通缩。

纪敏表示：“在发挥货币政策作用的同时，财政政策兼具总量调控和结构优化的功能，可以更加积极，在结构性减税减费的同时，围绕提升投资效率、创投公平投资环境做文章，真正做到国企、政府融资平台和民营企业一视同仁。”

具体地说，课题组认为去杠杆实际需要做两方面的工作：“缓”和“去”。在一定的政策支持下，通过债务重组等方式缓释风险，这是“缓”的工作。切实加大供给侧结构性改革力度，释放增长潜力和动力，这是真正“去”的工作。前者更多靠政策，后者更多靠改革。

课题组认为，债务重组要遵循市场化和法治化原则。在重组对象选择上，应打破地方保护主义，鼓励跨区域、跨所有制的兼并重组；在债务价格确定上，应以市场公允价值进行；在市场参与主体上，应突破现有四大AMC的框框，相关财税等支持政策完全透明化，对所有市场主体一视同仁。其中，尤其要警惕危机救助中的道德风险对货币政策的倒逼，减少逃废债等道德风险。

一个发达的资本市场，对企业的融资结构合理化具有重要的意义。课题组认为，要大力发展多层次资本市场，完善发行、退市、交易等基础制度建设，加强信息披露监管，规范发展不同企业类型、规模、区域的多层次股权交易市场，以及各类股权、股债结合、投贷联动等资本工具。

纪敏特别强调：“应规范权益类投资的资金来源问题。权益类投资，应以能够吸收风险损失的自有资金为主，不能是债务类资金。比如，可以吸收非保本的居民理财资金投资权益类资产，可率先在高净值客户中试行，以及社保、住房公积金等契约型基金。这类资金不属于债务资金，同时也不受期限限制。相反，用发债的方式，包括财政发债作权益投资的方式去杠杆则应慎重。”

通过国企改革，也能释放出一部分债务。国家开发银行研究院副院长曹红辉认为：“去杠杆，中国其实是有操作空间的，那就是国企改革。国企在一些行业确实存在与民争利的问题，对私人部门投资形成了挤出效应。对国有资产进行一部分处置或者结构性的重组，去解决一部分债务问题，或许比单纯的合并或分离要有效得多。”

单纯地降低分子，“一刀切”式地去杠杆并不可行，治本之策还是分母对策，通过结构性改革实现中长期实际产出的增长。课题组提出，应该加大人力资本投资，完善社会保障体系，深化科技体制改革，大力促进创新，积极转变经济增长方式，促进产业结构的优化升级。