刘元春：国企杠杆率高企背后是增长模式问题

去年底的中央经济工作会议，正式将去杠杆作为供给侧结构性改革的五大任务之一。然而，我国各经济部门中杠杆率究竟处于何种水平，目前官方并未发布有关权威数据。

一些研究机构、国际组织和商业咨询机构也发布了各自对杠杆率的测算，口径不同，算法不同，得出的杠杆率水平也不同。

专家指出，对这个问题怎么看、怎么办，直接关系到金融宏观大局，需要在严谨的理论分析基础上展开研究，并结合我国国情对症下药。对于风险的判断，也不能仅看杠杆率的高低。要关注杠杆率的增长速度，尤其是否在一段时间内快速上升，此外还需分析杠杆率的结构。

去杠杆是一项平衡术。在缓释高杠杆的风险时，也要避免“一刀切”式的全面去杠杆，而应注意多优化杠杆结构，提高资金使用效率；也要注重短期和长期策略的结合，短期内以“缓”为主，长期内通过改革达到“去”的目的。在这过程中，市场化和法治化是不可偏离的根本方向。

中国总体杠杆率并不高

中国的杠杆率究竟有多高？口径不同，算法不同，最终得出的数据也不同。2011年，中国社科院经济学部就成立了“中国国家资产负债表研究”课题组，以回应国外机构借中国地方债问题“唱衰”中国经济。课题组认为，资产负债表不能全面评价债务的可持续性，因为偿债的主要来源是未来的现金流，而不是当前持有的金融资产。

在专家看来，债务收入比是衡量债务可持续性的最重要指标，由于GDP构成了收入主体，因而债务对GDP的比率（债务/GDP）便是全社会的杠杆率。根据这一指标，2015年末我国全社会杠杆率为249%。

一些国际组织也根据自己的测算口径发布了中国债务率的数据，比较有代表性的是BIS（国际清算银行）的数据显示，我国2015年末总体债务率是254.8%。

央行调查统计司副司长阮健弘日前在国务院新闻办吹风会上解释说：“按照国民经济核算原则，核算机构部门的资产负债时，部门内的债权债务需要轧差，否则会出现重复计算。根据这一原则，信托、委托贷款、以及企业之间相互持有的债券等，在计算时应剔除。从这个意义上，BIS的数据对企业的债务水平可能存在高估。”

无论是从中国社科院课题组还是BIS的数据看，我国的总体杠杆率水平在全球范围内并不高。2015年末，美国的杠杆率为250.6%，英国为265.5%，加拿大为287.6%，日本则高达388.2%。

近日，中国金融论坛课题组提出了《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆债务风险》的报告初稿（以下简称《报告》）。《报告》将杠杆率分解成了微观杠杆率和宏观杠杆率。

微观主体的杠杆率一般为权益资本与总资产的比率，能够反映微观主体的还款能力，而为了与宏观杠杆率的讨论一致，通常用资产负债率（总债务/总资产）作为微观杠杆率的替代指标。在宏观层面，杠杆率即前述的债务收入比，一般用总债务与GDP之比作为衡量指标。