新三板做市商盛宴散场 供需失衡有待破解（3）
某专注新三板市场的券商分析师表示，目前券商对新三板公司的定价模式较为粗糙，通常是在A股市场类似标的作为基准上进行一定折让。但事实上，新三板公司的具体情况往往高度分化，简单粗暴的定价方式难以得到场内投资者的认同。这使得大量有意交易的机构投资者不愿意通过做市方式交易。
此前的新三板熊市中，不少前期通过定向增发进场的资管产品痛感退出无门。有个别激进的短期产品到期，只能延期或者场外低价转让，折扣率低得惊人，只有原来定增价格的3-5折。而与此同时，不少旨在长期持有的PE基金仍在通过定增进场，定增价格往往明显高于市价。这些供需之间的落差值得困境中的做市商重视。
同时，券商在过去两年间对做市盈利模式的探索也有不少值得反思之处。资深券商人士认为，券商其他业务如承销、自营、经纪等业务都有明确的盈利模式。但对于做市业务，券商的盈利模式仍存争议，这是导致做市业务陷入困境的主要原因之一。
做市商究竟应该赚什么钱？沪上某券商副总裁认为，只要是在监管允许的框架内，新三板做市商的盈利模式可以是多元化的。一般来说，做市商的盈利渠道主要来自两方面。一是交易价差收入；二是资本利得。“交投活跃时，有可能买卖价差收入是主要盈利渠道；交投清淡时，可能会体现为资本利得为主。”
兴业证券报告指出，从纳斯达克的发展轨迹看，由于定价市场竞争充分，初始库存股价值基本接近市场公允价值，做市商倾向于保持较低的库存股数量，并通过活跃交易赚取价差作为主要盈利路径。骑士资本就是纳斯达克做市商中的佼佼者。该公司63%的主营收入来自买卖价差收入。
然而，对于中国新三板的做市商们而言，想要获取买卖价差收入并不那么容易。做市商普遍认为，做市商定位不明、行为边界不清、做市制度对于优质做市商激励不明显等多重因素都限制了做市商发挥组织交易的功能。
海通证券做市业务负责人江洪波表示，根据相关规定，做市商的初始库存股需超过10万股以上，做市期间不能零库存，不能卖空。在缺乏大宗交易的背景下，做市商之间对倒库存股以及股东通过做市商转让原始股等行为如何界定，如何撇清利益输送嫌疑，目前业界在实际操作中还没有摸索出明朗的操作模式，有待监管部门出台具体指引加以规范。
还有券商人士表示，从国际经验看，为了鼓励做市商积极进行双边报价，提升市场活跃度和价格发现功能，不少交易所对积极提供流动性的做市商有税费优惠或返还，上交所在期权交易中也有类似安排，建议新三板也可以建立类似针对做市商的奖励制度。
一位从业经历超过15年的券商做市业务部门总经理表示，熊市交投清淡，A股也不例外，这时很难赚到交易价差。此时，做市商将业务重心转向投后管理，培育有潜质的好公司，寄希望在公司转板上市时实现超额收益。然而，受限于相关规定，多数做市商基于现实考虑需要在企业IPO之前退出持股。这令做市商在资本利得上的收益大打折扣。
以凌志软件为例。该公司在今年6月下旬向中国证监会提交了IPO的申请材料，并在当月底获证监会受理。尽管公司上市预期强烈，然而二级市场股价并未在此利好消息提振下而走高，究其原因便是为公司提供做市服务的做市商在盘中大举抛售，从而导致股价承压。
也有券商从业人士认为，长期以来的通道思维惯性，以及做市业务启动之初的“好日子”限制了做市商的想象空间。在不同风险偏好、不同持仓期限的投资者之间，做市商的资本中介功能仍有相当大的空间有待发掘。
供需失衡有待破解
在一些券商看来，供需不平衡是导致新三板陷入流动性困境的主要原因之一。自2014年8月做市制度正式启动，做市企业家数呈逐月增长态势。去年新三板行情最为火爆的4月，做市企业家数未超过300家。去年底已增至1115家。目前，做市企业家数已超过1600家。
另一方面，新三板内投资者数量的增速则显得相对缓慢。全国股转系统数据显示，截至去年底的机构投资者2.27万户，个人投资者19.86万户。机构投资者方面，投资主体类型单一，多为长期股权投资基金。这些机构多以长线投资为主，交易意愿并不强烈。
业界认为，光有投资者没有流动性的市场并不健康。因此，新三板各界人士纷纷呼吁，引入不同类型的合格投资人，丰富投资者类型，以改善市场流动性。
一家中型券商做市业务负责人表示，新三板现有的投资人都以一级市场投资者为主，他们并不擅长二级市场的波段操作。因此，有必要引入一些擅长二级市场投资的人进入这个新三板市场中来。
上海证券做市业务相关负责人汤洪海表示，公募基金是资本市场中最具专业知识的投资人，他们有能力从新三板汇总甄选出优质企业。他们是新三板的合格投资人。此外，QFII、保险资金等机构也是符合现有规定的适格投资者。
全国股转系统副总经理隋强在出席2016中国新三板高峰论坛时曾表示，未来将从逐步落实挂牌公司分层管理的差异化制度安排、研究新三板流动性一揽子解决方案、优化市场管理、强化市场监管四方面入手。
隋强还表示，目前尽管新三板发展迅速，但仍面临着挂牌公司质量不高、股权高度集中、投资者数量结构比较单一等问题，股转系统将全面评估新三板市场流动状况以及影响因素，从源头厘清市场定位，推动完善法律依据，改革交易制度，丰富投资者群体，提高挂牌工作质量，增强做市商交易定价能力。目前这些工作正在有序推进。