上交所资本市场研究所 异常交易行为的监管（4）

由于市场内在的多空力量失衡，理性的投资者并不能有效地削弱这种非理性上涨，加之涨跌幅限制的影响，大资金的投机性攻击可以形成股价变化的惯性效应，吸引更多的中小投资者参与，导致市场出现“集体非理性”，并使股价在短期内大幅偏离其基础价值，此时大资金交易者再将股票卖出获利。

金融学文献将某类投资者通过大量买卖对价格施加影响，并从另一类投资者处获取利润的行为称为掠夺性交易，并认为这种交易行为有别于传统意义上的股价操纵行为。显然，实施投机性攻击的大资金利用自己的资金优势扭曲了市场定价机制，并对具有行为偏差的中小投资者进行了掠夺，媒体形象地将之称为“割韭菜”。

监管股市异常交易行为的必要性

对传统意义上的异常交易行为，如虚假申报、对倒对敲、多账户合谋操纵等行为加强监管，市场并无异议，而对利用盘中拉升、打压进行掠夺性交易的行为进行监管，则莫衷一是。社会上和市场中一种比较有代表性的观点认为，大资金交易者利用自有资金买卖股票并影响股价并不违规，中小投资者跟风参与也是买者自负。股票市场上“有钱就可以任性”，交易所和监管机构不应对此进行监管和干预。

事实上，由于市场异常交易可能以不同的模式和形态出现在不同的市场和交易场所中，因此各国证券法律均未对异常交易和股价操纵行为确切地进行定义，其目的在于保持法律的弹性，以能够更广泛地覆盖异常交易行为，防止有机可乘的漏洞。金融学家Kyle曾提出，从市场的经济功能角度来判断证券监管的必要性。由于中国股市特殊的投资者结构，基于市场公平性的角度也是一个必须考虑的因素。

首先，以掠夺性为主的异常交易降低了市场定价的准确性以及流动性两项影响市场效率的关键指标。由于流动性代表着市场的交易效率，而定价准确性影响了市场的资源配置效率，当这两种效率均被破坏时，股票市场的经济功能将会严重受损。同时，异常交易行为在短期内使股价大幅偏离其基础价值。

严重透支公司、行业甚至整个市场未来的发展和盈利增长等因素，使中国股市始终处于“牛短熊长”的状态之中。在极端情况下，甚至导致整个市场出现自我增强式的暴涨暴跌，影响到金融体系的稳定运行，2015年股市风波的经验和教训殷鉴不远。

其次，与境外成熟市场以机构投资者为主的结构不同，中国股市是以大量中小投资者为主的市场，持仓市值在50万元以下的中小投资者占比高达95%，他们在与大资金交易者的博弈中天然地处于劣势地位。一直以来，由掠夺性交易引发的盲目炒新、狂热炒小、博傻炒概念等现象盛行，对于多数跟进炒作的散户，无异于刀口舔血，往往蒙受惨重损失。

以上交所曾披露的“兰石重装”新股炒作为例，在短短的15个交易日内，中小散户平均亏损3271元，其中亏损超过20%以上的账户数量比例达到了5%；个人大户平均盈利8316元；个人超大户平均盈利达到了6.14万元。显然，如果不加强监管，股票市场将成为弱肉强食的“霍布斯丛林”，成为不法资金的“提款机”，市场的生态和投资文化也将不断恶化。

可见，不管是从维护市场交易秩序和经济功能的发挥，还是从保护中小投资者利益、坚持市场的公平和公正原则，抑或是从确保市场稳定运行、防范金融风险的角度出发，均需要加强对异常交易行为的监管。

股市异常交易的特征和界定

通过分析近年来国内股市在这方面的典型案例，可以发现掠夺性交易具有一些突出的行为特征。一是大量消耗市场流动性。大资金交易者大部分倾向于利用多笔主动性买入拉升股价，近60%的委托是激进型委托，其主动成交数量占相关股票成交总量的比例平均高达60%以上，对市场流动性形成严重冲击和损耗，降低了市场的运行效率。

二是在短期内致使股价发生大幅波动。大资金交易者的连续大量买入降低了股票短期内的供需弹性，使股价产生大幅波动。以中国证监会不久前处罚的“王耀沃操纵西仪股份案”为例，在2014年11月27日13时1分35秒至5分41秒，王耀沃账户组连续申报买入24笔共2，321，000股，申报价格从13.05元不断抬高至13.56元（涨停价格），占同期市场申买量的84.89%，最终成交617，535股，占同期市场买入成交量的71.78%。