上交所资本市场研究所 异常交易行为的监管（5）

三是以封涨停板的极端方式人为影响股价趋势。大资金交易者一般以涨停价或临近涨停价格发出大量买入委托，利用资金优势将股价封在涨停板上。在上面王耀沃一案中，当西仪股份股票当日初次涨停后，王耀沃账户组以涨停价格申报买入13笔共6，859，300股，占同期市场涨停价格申买量的64.65%。并且在次一交易日大量以涨停价申报买入并全部撤销，吸引中小投资者的注意力，导致他们跟风买入，之后又全部卖出所持股票。

四是持股期限普遍较短。与传统的通过“坐庄”行为操纵股价有所不同，掠夺性交易的本质在于利用资金优势影响股价短期走势，并掠夺随后参与的“跟风”交易者，因此持股期限普遍较短，一般仅持有1至5天即会卖出，显示出快进快出的行为特征。

根据各国证券法律的立法原则、判例标准和国内市场异常交易行为的具体特征，可从交易动机、价格影响和持股期限三个维度来界定异常交易行为。

尽管各国证券法律并未给出异常交易乃至市场操纵行为的详尽定义，但这些法律条文隐含着如下的假设，即投资者不应通过控制或人为影响证券价格的形式来误导其他投资者。在著名的美国Amaranth公司天然气价格操纵案中，纽约南区联邦法院裁定，尽管Amaranth公司的交易行为并没有违反相关法规，但其在最后半小时交易时间大量交易天然气合约的行为并不具有经济合理性，因此其交易目的是为了操纵合约价格，其交易行为被判定为市场操纵行为。

金融学研究表明，大资金交易者如果具有私有信息，那么其最佳策略应该是通过限制交易数量来降低大额委托的暴露程度和市场冲击成本，缓慢推升价格以实现盈利最大化，这也是成熟市场上“算法”交易(AlgorithmicTrading)和“暗池(DarkPool)”交易大量发展的主要原因。因此，如果市场没有出现突发性的信息，大资金交易者在极短时间内进行大量买卖的交易动机显然不具有经济上的合理性。

对异常交易行为的进一步界定，需要建立动机、行为和价格影响之间的因果联系。如果大资金交易者的交易量在短期内占比很高，大量消耗市场流动性，降低了股票的供需弹性，使股价出现大幅波动，那么可以认为这种交易行为给市场注入了不准确的信息，以短期的垄断定价误导了其他投资者。

界定异常交易行为的另一个复杂之处是和涨跌幅限制有关。当股票基本面情况发生较大变化时，如果股票均衡价格的变化幅度超过涨跌限幅时，涨跌幅限制将会使本应在当天达到的均衡价格无法实现，而不得不等到后续交易日继续向均衡价格靠拢。这在学术界被称为涨跌幅限制的“价格发现延迟效应”。