上交所资本市场研究所 异常交易行为的监管（6）

在这种情况下，大资金交易者出于抢先交易的目的而集中大量买卖，显然，这种交易目的具有经济合理性，并且加速了价格发现过程。因此，如何界定此类行为不可避免地需要对相关信息进行主观的价值判断，或者在事后通过分析大资金交易者的持股期限来推断其交易目的。

金融学家Kyle在《如何定义非法股价操纵》一文中曾感慨：“尽管人们可以从能力、动机、因果关联、价格虚假性等方面来界定异常交易和股价操纵行为，但明确的认定仍不可避免地需要监管人员的主观判断并行使自由裁量权。”事实上，这也是当前股市一线监管面临的主要挑战。

多措并举加强异常交易行为监管

中国证券市场处于“新兴加转轨”时期，由于受社会文化、投资习惯、行为偏差和交易机制等多重因素的影响，由异常交易带来的违规交易形态和问题不断涌现。这不但导致市场巨幅波动，而且使中小投资者蒙受损失，破坏了市场生态和投资文化。

国际证监会组织(IOSCO)在《证券监管的目标和原则》报告中指出，证券监管的三项目标分别为：保护投资者利益；保证市场公平、高效和透明；减少系统性风险。基于这些监管目标，可多措并举，有针对性地加强异常交易行为监管，保障市场正常定价功能的发挥，提升证券市场优化资源配置及服务实体经济的能力。

一是进一步加强投资者教育和风险提示工作。积极倡导长期投资、价值投资和理性投资，中小投资者应摒弃赚快钱、“一夜暴富”的侥幸心理和投资心态，不盲目跟风参与炒作。大额投资者应具有担责意识，积极调整交易行为，分散交易数量，尽可能降低因自身交易行为对市场带来的冲击，共同维护市场正常的交易秩序，改善市场生态和投资文化。

二是进一步完善交易机制。交易机制可视为市场的一种“游戏规则”，这种规则决定了价格发现的速度、质量以及市场的透明及公平性。交易机制包含三大要素：委托类型、价格形成机制和价格稳定机制。基于我国股市以散户为主的这一基本特点，可考虑对交易机制进行如下完善：一是引入“冰山委托”，限定大额交易者每次在市场上披露的最大委托数量。

当该委托数量完全成交后，另一委托披露数量自动由系统产生，出现在委托档位中，产生新的委托时间(时间优先顺序已被改变)。如此周而复始，直至该大额委托全部成交，从而抑制大资金交易者利用大量委托诱导中小投资者跟风交易并从中牟利的不当交易行为。

二是推出盘中大宗交易安排和盘后定价交易安排，即在盘中允许大额委托之间以当日成交量加权平均价进行撮合成交(VWAP)，在盘后允许大额委托之间以当日收盘价进行撮合成交，为大额委托引入新的流动性来源，降低其在盘中对股价的冲击。三是针对个股引入市场波动调节机制，当股价在极短时间内，比如5分钟内，波动超过一定幅度后，将进入股价监测期，其间拒绝高于价格波动上限的买盘和低于价格波动下限的卖盘，也使得交易所有充裕的应对时间来监管异常交易行为。

三是推动投资者分类监管。正如产业界对垄断企业需要进行监管一样，对日均持股市值或交易金额巨大的账户，可将其认定为“交易秩序重点监管账户”，纳入重点监管范围，并可相机采取限制两融交易、限制报单速度、增加交易成本、加强账户信息披露等措施，以抑制其利用资金优势进行异常交易，维护市场正常的交易秩序。在这方面，美国等市场的大交易商报告制度已有较为成熟的做法。

四是制定交易所反市场扰乱制度。2016年2月，美国证监会（SEC）批准BATs、纳斯达克等交易所修订其交易规则，引入了对扰乱报价和交易行为的认定和处置机制，建立了以证券交易所为实施主体的反市场扰乱规则，明确了证券交易所在即时处置扰乱市场交易秩序行为中的功能和作用。

我国证券交易所可借鉴这一做法，制定对“异常交易”或“扰乱市场秩序”行为的监管原则和判断规则，对大资金交易者形成约束机制，对市场交易行为产生引导作用，同时使一线监管者在市场操纵行为甫一进行时便可相机采取警示、暂停、限制交易等弹性和有效的监管措施，及时发现和制止异常交易行为。