电力体制改革最大红利：六大配套文件出台（5）

川投能源：业绩进入平稳期，国企改革仍可期待

事件：我们近期实地调研了公司，就公司目前经营状况及未来发展思路等与管理层进行了沟通交流。

投资要点

雅砻江来水稳定，下游需求不振及电价下调影响公司全年业绩。今年前3季度，公司共实现营业收入7.95亿元，同比增长0.50%；实现净利润32.05亿元，同比增长10.26%，业绩略低于年初预期。主要原因一是下游需求不振，雅砻江公司第三季度发电量低于预期。前三季雅砻江公司共发电506亿度，比去年同期的456亿度增长10.96%，但第三季度雅砻江公司仅发电233亿度，同比下滑了7.54%；其次，国家发改委于今年4月发布《关于降低燃煤发电上网电价和工商业用电价格的通知》，将全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时下调约2分钱。雅砻江水电供江苏部分同步当地火电价格下调，影响公司净利润2个多亿。

雅砻江水能资源优良、来水稳定，随着桐子林四台合计60万千瓦机组投产，雅砻江公司未来5年将进入稳定经营阶段。其经营风险主要来自国家的电价政策及宏观经济波动风险。近期媒体报道我国上网电价或在2015年年底迎来年内的第二次下调，全国平均下调幅度预计为0.03元/千瓦时。若此，雅砻江公司的盈利水平将再度收到一定程度影响。

国企改革及雅砻江中游开发仍是公司未来的主要看点。公司大股东川投集团之前已将2015年确定为改革推进年和项目拓展年，拟实施混合所有制改革，加快推进集团公司“4+1”产业格局（能源、公用事业和现代服务业、现代金融、资产经营和四川特色优势产业）。但从目前情况看，集团改革的具体方案尚未出台，预计方案落地至少要到2016年。

雅砻江中游规划总装机1126万千瓦，建成后将对下游电站产生巨大补偿调节效益，实际新增装机能力将达1400万千瓦左右，与目前下游的装机规模基本相当。中游核心电站两河口水电站已于2014年10月正式开工，预计2021年底实现首台机组发电，2023年底全部竣工。届时公司业绩将再度跃上一个新的高度。

盈利预测与投资评级。考虑电价下调因素，我们本次调低公司业绩预测，预计公司2015/2016年净利润分别为38.93/40.88亿元，对应EPS分别为0.88/0.93元，维持2016年12-15倍PE，目标价区间11.14-13.93元。目前公司股价11.02元，位于目标价区间附近，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示。电价下调；宏观经济不景气导致下游需求不振；雅砻江流域来水不稳定。