电力体制改革最大红利：六大配套文件出台（6）

黔源电力：内涵成长确认年，受益电改方向

本报告导读：

受益新电改推行后水电价格上行，2015年规模成长确认，期待国企改革推动下获得外延式扩张空间，首次覆盖，给予目标价19.36元和“增持”评级。

投资要点：

投资建议：2015年是公司规模成长确认年，公司受益于新电改推行后水电上网电价的逐渐上行，央企及贵州省国资在国企改革方面的推进有助于大股东旗下乌江公司资产证券化的突破，期待公司获得外延式扩张空间。预计公司2015-2017年归属母公司所有者净利润分别为3.16、3.41、3.72亿元，对应EPS分别为1.03、1.12、1.22元。综合PE及市值电量比估值方法，给予公司目标价19.36元，首次覆盖，给予“增持”评级。

在建水电集中投产，规模成长确认年。2015年上半年，善泥坡和马马崖水电站几台机组陆续投产，公司可控和权益装机容量分别增加30%和23%，可控电站设计多年平均发电量增加30%。截至年中，公司水电站所在流域来水尚好，预计全年发电量可实现较大幅度增长。

受益于新电改推行后水电上网电价上行。市场化改革之后，“输配以外的竞争性环节电价放开”，水电企业将获得市场化的合理电价，相较于当前，平均电价水平将逐步提升。敏感性分析结果显示，水电机组若税前上网电价上浮0.01元，公司净利润增幅11.2%。贵州省作为首个出台电改相关工作方案的省份，体现出自下而上落实电改的积极性，公司有望更早受益。

期待乌江公司注入取得突破。公司大股东旗下的乌江公司至今未能实现资产注入，乌江公司可控装机容量、发电量、销售收入分别为黔源电力的4倍、5.7倍、6.5倍，期待实现突破带给公司外延扩张空间。

风险因素：水电站所在流域来水超预期减少将致公司盈利水平大幅下滑；乌江公司资产注入迟迟不启动将削弱公司估值溢价空间等。