发改委力推城镇化向质量提升 五大投资策略（2）

中兴通讯：电信行业用户粘性依旧存在战略投入必将获得回报

虽已错过最佳时机，“大国大T”战略方向无疑是正确的

中兴“大国大T”主要发力在2009~2011年间，但是2012年全球移动渗透率已达到90%，这意味着中兴此前已经错过了2004~2010年期间移动渗透率从30%到80%的高速成长期，错过了3G带2G的收入扩张最佳时机。其战略投入虽换来了份额的扩大，但并未换来后续进一步的收入增长。作为排名第五的供应商，中兴要改善格局、跻身主流供应商行列，就必须扩大在主流市场和主流客户的销售规模，在正面市场上接受高端客户的考验，并通过这种努力持续改善客户结构。

在时不与我的情况下，中兴的战略投入节奏和力度没有控制好

一方面，电信业务渗透率日渐触顶，系统设备市场规模不再持续扩大；另一方面，2008年全球金融危机也使得运营商资本开支变得谨慎。假如在“大国大T”战略制定和落实过程中充分考虑到市场形势的变化，控制好投入力度和节奏，同时项目管控精细化些，或不至于出现大幅亏损的窘迫局面。

“大国大T”战略虽造成巨额亏损，但是现阶段亦有收获，可谓有失有得

1)在“大国大T”的规模应用提升了全球议价能力；2)突破了一批空白国家和客户，为将来收入持续增长提供了条件；3)通过“大国大T”项目的锤炼，中兴的自身能力获得明显提升：产品(方案/网管/功能)，服务(文档/物流/工程/运维)，及商务等各方面均有所加强，为进一步改善格局、扩大份额做好了准备。

“大国大T”战略虽未能支撑当前收入增长，但前期投入必将最终获得回报

电信系统设备市场的圈地效应虽已减弱，但用户粘性还在，网络演进升级仍需投入，运营商资本支出不会大幅缩减，还有机会扩大合作范围，中兴的战略投入最终必将获取相应回报，只是回报期或将有所延后，目前已见端倪。

盈利预测与投资建议

在国内运营商4G利好可见，国际市场向好趋势确定，公司管理改善持续推进的情况下，我们预计2012-2014年公司每股收益分别为-0.79元、0.80元和1.01元。按照20倍市盈率估值，目标价16元，维持对公司“强烈推荐”评级。

风险提示：

以往伊朗业务涉嫌违反美国禁运法令可能招致处罚。(民生证券)

武汉凡谷：产业结构变迁，利润率或持续低迷

营收平稳，产品结构变化暗示产业链演变

公司1H2012收入4.91亿元，同比小幅下滑6%；2Q单季收入2.6亿元，同比下滑8%。从产品结构看，零部件双工器增长16%，而整体射频子系统延续了2008年以来的下滑态势，1H收入仅3700万，同比下滑58%，不足高峰期1H20082.5亿元的15%。产品结构的变化反映了射频器件行业分工的进一步专业化，即零部件生产与系统设计、组装的进一步分离，产业链变化带来的利润再分配也解释了射频器件公司利润率的大幅波动。

利润率下滑或成行业发展趋势

毛利率大幅下滑20个百分点拖累盈利，1H2012公司营业利润率仅4.6%，大幅低于去年同期的24%。分季度看，2Q营业利润率6%略好于1Q的3%，但利润率的提升来自于财务费用的改善，可持续性不强。

虽然竞争下的产品价格下滑直接导致利润率下滑，但产业链结构变化或是其背后更深层次的原因。脱离研发、设计后的器件制造企业研发附加值较低，产品原材料成本相对固定，因此价格下滑对公司利润有刚性影响，我们判断射频制造行业将会步入利润率下滑阶段，超传统制造业的超额利润将消失。

经营现金流紧张，复苏仍待时日

经营现金流量继一季度的负1.7亿元，二季度负1.2亿元仍为转正，行业复苏不明朗。经营现金流入状况差于收入，在收入同比仅下滑8%的情况下，经营现金流入下滑61%。

公司存货仍处于自2011年起的高位，至1H2012，存货高达2.6亿，远高于2011年前1亿元左右的水平。库存商品及原材料价值约占存货总额的75%，我们判断高企的存货源自客户订单的延迟，而这或将在未来带来较大的存货减值压力。

维持“中性”评级

我们预计公司2012~2014年EPS为0.24、0.25、0.28元，对应最新股价6.11元，PE为25、24、22倍。在我们对企业未来三年5%左右复合增长的预测下，目前公司的估值偏高，我们维持“中性”评级。

风险提示：如行业竞争加剧，射频器件企业可能继续受产品价格下降及人工成本上升的双向挤压，这可能影响企业的盈利水平，进而对股价有负面影响。(平安证券)